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    大宗貿(mào)易量?jī)r(jià)齊升，收入大幅增長(zhǎng)。2016 年，鐵礦石等商品價(jià)格全年實(shí)現(xiàn)300%左右上漲，伴隨著大宗商品價(jià)格上升，下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存等需求再次被點(diǎn)燃，公司借此機(jī)會(huì)擴(kuò)張貿(mào)易業(yè)務(wù)，兩大核心業(yè)務(wù)增速喜人。金屬材料方面，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量5039 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)119%，實(shí)現(xiàn)收入797 億，同比增長(zhǎng)129%；能源化工方面，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量421 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約163%，實(shí)現(xiàn)收入206 億，同比增長(zhǎng)117%。成本隨收入線性增長(zhǎng)，毛利率方面基本穩(wěn)定，大宗品綜合毛利率3.12%，同比減少0.18 個(gè)百分點(diǎn)。
    玉米價(jià)格仍在低位，農(nóng)產(chǎn)收益下滑。其一，2015-2016 年收儲(chǔ)季，由于國(guó)家臨儲(chǔ)政策調(diào)整，代國(guó)儲(chǔ)收糧業(yè)務(wù)無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)張，截止年末存放國(guó)儲(chǔ)糧1385 萬(wàn)噸，基本與中報(bào)保持一致。同時(shí)由于玉米價(jià)格仍在1700元以下，與上一個(gè)收儲(chǔ)季的2000 元仍有不小差距，合作種植業(yè)務(wù)收益率受到影響，報(bào)告期僅實(shí)現(xiàn)合作種植收益10.43 億，同比下滑72.66%；另一方面，由于鐵路保煤運(yùn)輸，鐵路部分對(duì)玉米運(yùn)力投放有所不足，貿(mào)易業(yè)務(wù)受到一定影響，報(bào)告期，象嶼農(nóng)產(chǎn)（80%權(quán)益）實(shí)現(xiàn)收入37.18 億，同比減少43.13%，凈利潤(rùn)3.06 億，同比下降18.07%。目前象嶼在東北具備完善上游網(wǎng)點(diǎn)和糧食資源，未來(lái)政策穩(wěn)定、玉米價(jià)格回升，對(duì)公司的業(yè)績(jī)彈性會(huì)更大。
    恪守套期保值，無(wú)懼公允價(jià)值波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司非經(jīng)常性損益高達(dá)2.23 億，對(duì)凈利潤(rùn)影響較大，其中套期保值所帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)損益高達(dá)6.52 億。我們認(rèn)為，隨著公司業(yè)務(wù)的拓展，買(mǎi)賣(mài)中的存貨不斷增加，報(bào)告期前后存貨新增約50 億，同比增長(zhǎng)100%，而如此大量的存貨需要相應(yīng)的期貨頭寸對(duì)沖，由于會(huì)計(jì)期間的存在，一方面，部分尚未出售的現(xiàn)貨收益將在17 年實(shí)現(xiàn)，另一方面，當(dāng)大宗價(jià)格下跌時(shí)，套保公允價(jià)值增加將為公司帶來(lái)利潤(rùn)增量。因此我們認(rèn)為，合理的套保是公司正常業(yè)務(wù)所必須的，在考察整體利潤(rùn)時(shí)，不必受到其波動(dòng)的干擾。
    上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。目前我們對(duì)公司股價(jià)保持信心，主要基于兩點(diǎn)：1、大宗品價(jià)格仍在高位，貿(mào)易量仍將維持高增長(zhǎng)，本次業(yè)績(jī)超預(yù)期，當(dāng)下估值性價(jià)比更優(yōu)；2、員工持股價(jià)10.403 元，構(gòu)筑安全邊際。考慮到業(yè)績(jī)超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司17-19 年EPS 分別為0.49 元、0.60元、0.73 元（原17/18 年預(yù)測(cè)為0.39 元、0.48 元），分別對(duì)應(yīng)PE 為21 倍、17 倍、14 倍，上調(diào)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：大農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌，大宗銷(xiāo)量下滑。