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前端銷售，2016 年公司實(shí)現(xiàn)GMV72.06 億元（yoy71.08%+），其中阿里實(shí)現(xiàn)GMV50.74 億元（yoy61.80%+），京東實(shí)現(xiàn)GMV16.56 億元（yoy118.62%+），前端銷售延續(xù)高增長；其中新納入品牌卡帝樂鱷魚，前端實(shí)現(xiàn)GMV3.79 億元。營收方面，標(biāo)牌使用費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入1.01 億元，同比268.42%+，品牌服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入1.73 億元，同比60.95%+；貨品銷售業(yè)務(wù)收入1.07 億元，同比下降-21.29%；園區(qū)平臺(tái)服務(wù)收入0.08 億元，同比184.63%+，。品類拓展方面，2016 年南極人一級類目達(dá)57 個(gè)（185.00%+），二級類目320 個(gè)（148.06%+_）；卡帝樂鱷魚10 個(gè)，二級類目184 個(gè)。供應(yīng)商及經(jīng)銷商方面，南極人/卡帝樂鱷魚，經(jīng)銷商及供應(yīng)商分別為1649（33.18%+）/562（56.60%+）、596/140 家。
    財(cái)務(wù)穩(wěn)健，應(yīng)收賬款比例降低，盈利質(zhì)量大幅提升。貨品銷售占比繼續(xù)降低（2015：27.53%，2016：3.71%），高毛利電商服務(wù)占比提升，報(bào)告期內(nèi)毛利率提升14.77%，其中品牌綜合服務(wù)毛利率提升3.58%。銷售費(fèi)用率，期間費(fèi)用率為10.97%，相較同期降低5.78%，其中銷售費(fèi)用率下降3.89%（減少實(shí)體銷售，降低服務(wù)費(fèi)及勞務(wù)費(fèi)）。應(yīng)收賬款方面，2016Q4 應(yīng)收賬款環(huán)比下降23.61%，回款狀況較好，2016 年同比增長0.03%，低于營收增速，2016 年應(yīng)收賬款/銷售收入為55.2%，環(huán)比Q3 下降69.2%，同比下降16.7%。反映在經(jīng)營性現(xiàn)金流上，2016 年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增長1133.40%+，現(xiàn)金流量金額/營業(yè)收入比例為144.7%，環(huán)比Q3 增加112.6%，同比增加123.2%，現(xiàn)金流量狀況向好，符合我們之前報(bào)告的判斷，給予上下游授信后，回款狀況逐步向好。資產(chǎn)減值損失準(zhǔn)備方面，2016Q4 環(huán)比Q3 降低13.91%，財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況健康穩(wěn)健。
    戰(zhàn)略清晰，“品牌矩陣+渠道矩陣+內(nèi)容矩陣+工具矩陣”打造電商運(yùn)營生態(tài)圈。南極電商借助商業(yè)模式及資本市場優(yōu)勢，通過收購、合作方式，將卡帝樂鱷魚以及帕蘭朵納入南極電商生態(tài)圈體系，從品類、品牌影響力以及生產(chǎn)經(jīng)營模式維度來看，南極電商矩陣生態(tài)圈有望大幅提升卡帝樂鱷魚、帕蘭朵競爭力，復(fù)制南極人品牌成功路徑，大幅增厚公司業(yè)績可期。2016年是南極電商矩陣生態(tài)圈建設(shè)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，2017 年將有望迎來品牌/品拓展關(guān)鍵爆發(fā)期，個(gè)人品牌、LOGO 品牌及IP 品牌互補(bǔ)共振發(fā)展。
    投資建議：內(nèi)生增長CAGR50%+，目標(biāo)價(jià)19.50 元，維持“買入”評級。
    “IP/品牌+內(nèi)容+渠道+服務(wù)型工具”矩陣生態(tài)圈框架已經(jīng)完成，業(yè)績高成長可持續(xù)，2017 年對應(yīng)PEG 低于0.7。不考慮收購時(shí)間互聯(lián)，我們預(yù)計(jì)南極電商2017-2019 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.42、12.86、17.66 億元，同比增長61.68%、52.65%、37.32%，歸屬于母公司凈利潤5.10、7.50、10.19 億元，同比增長69.25%、47.10%、35.93%。當(dāng)前市值為172.75 億元，對應(yīng)2017 年P(guān)EX34 倍，考慮未來三年凈利潤內(nèi)生復(fù)合增速達(dá)到50%以上，參考可比公司估值，給予2018 年P(guān)EX40 倍，目標(biāo)市值299.91 億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.50 元，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：線上增速放緩；回款難度加大，現(xiàn)金流惡化；