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預(yù)測17-18 年EPS2.00、2.48 元，給予17 年30倍PE，目標價60 元，維持“強烈推薦”。
    年報符合預(yù)期，17Q1 扣非業(yè)績低于市場預(yù)期。公司16 年實現(xiàn)收入60.2 億，凈利8.3 億，同比增長14.5%、15.9%，其中Q4 收入15.12 億，凈利2.47億，同比增長22.0%、15.0%。17Q1 實現(xiàn)收入21.73 億，凈利4.08 億，同比增長17.88%、18.53%，扣除17Q1 取得的投資收益0.47 億后，扣非歸母凈利潤同比增長5.3%，收入增速尚可，預(yù)計黃鶴樓確認收入1.5 億左右，古井本部收入兩位數(shù)以上，業(yè)績增速受費用拖累，低于我們及市場預(yù)期。年報每10 股派發(fā)6 元紅利，現(xiàn)金分紅比例36.4%。
    毛利率及預(yù)收款創(chuàng)新高，經(jīng)營性凈現(xiàn)金明顯回升。除業(yè)績指標外，公司得益于安徽省內(nèi)一超多強的地位，其他指標均比較靚麗。公司自去年以來，毛利率持續(xù)回升，16Q4 及17Q1 分別達到75.9%、77.7%，這與終端調(diào)研，年份原漿五年及以上產(chǎn)品占比大幅提升的情況相吻合，公司盡享安徽省內(nèi)消費升級。17Q1 銷售商品收到現(xiàn)金22.18 億，經(jīng)營性凈現(xiàn)金6.49 億，分別同比增長26.5%、36.3%，顯示公司回款強勁。一季度末預(yù)收賬款12.25 億，同比增長23.6%，創(chuàng)歷史最高水平。
    凈利率保持平穩(wěn)，費用率繼續(xù)攀升至歷史最高水平。公司16Q4 及17Q1 凈利率16.4%、18.8%，同比保持平穩(wěn)，同期銷售費用率29.4%、34.1%，同比增加5.0%、5.1%，費用增加拖累業(yè)績增速。從銷售費用細項看，職工薪酬、廣告費及促銷費增長明顯，從年報待攤費用細項看，專賣店裝修、及北京、上海、鄭州體驗中心確認費用近2000 萬。管理費用總額同比下降，主要系部分稅金科目從管理費用調(diào)整至營業(yè)稅金科目，也反應(yīng)公司內(nèi)部管理效果顯著。
    居高不下的費用率：沖刺百億，尚未進入業(yè)績收獲期，期待百億目標及激勵早日實現(xiàn)。從16 年數(shù)據(jù)看，公司目前已經(jīng)大幅超越省內(nèi)競爭對手，但距離公司14 年提出的百億目標仍有距離，公司尚未進入業(yè)績收獲期，從銷售費用投入細項即可看出，公司仍然加大提升省內(nèi)形象，加大省外市場培育，收入增速快于業(yè)績是表，份額擴張的戰(zhàn)略目標是本，預(yù)計公司省內(nèi)份額將進一步提升，但今年仍難以看到業(yè)績增速超越收入。預(yù)計公司18 年將實現(xiàn)本部百億目標（含稅），省內(nèi)將進入收入利潤目標并舉，考慮到目前公司毛利率及凈利率間的剪刀差極大，屆時業(yè)績彈性值得期待。另外我們在之前的《安徽白酒深度報告》中提到，在消費升級背景下，徽酒行業(yè)醞釀巨變，若激勵機制不到位，省內(nèi)龍頭或?qū)㈠e失發(fā)展良機，從“國資、管理層、消費者”角度看，國企改革有助于實現(xiàn)三方共贏，期待古井早日改制，釋放更大的業(yè)績彈性。
    開局順利，沖擊百億，維持“強烈推薦-A”投資評級。公司披露年報季報，除業(yè)績指標受費用拖累外，收入、毛利率及現(xiàn)金流等各項指標靚麗，我們預(yù)計公司將在18 年實現(xiàn)百億目標，屆時業(yè)績將逐步進入收獲期，高毛利低凈利之間的剪刀差，帶來巨大的業(yè)績釋放空間，期待激勵機制早日到位，帶來更大業(yè)績彈性。預(yù)測17-18 年EPS2.00、2.48 元，給予17 年30 倍PE，目標價60 元，維持“強烈推薦”投資評級。風(fēng)險提示：省外擴張慢于預(yù)期。