>> 申萬(wàn)宏源-古井貢酒(000596)受益強(qiáng)勢(shì)區(qū)域增長(zhǎng)及消費(fèi)升級(jí) 預(yù)收款創(chuàng)新高-170428
| 上傳日期： |
2017/5/1 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
呂昌 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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收入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)與我們預(yù)測(cè)基本一致，符合預(yù)期。
16Q4 營(yíng)業(yè)收入15.16 億，同比增長(zhǎng)22%，歸母凈利潤(rùn)2.47 億，同比增長(zhǎng)15%。17Q1 營(yíng)業(yè)收入21.73億，同比增長(zhǎng)17.88%，歸母凈利潤(rùn)4.08 億，同比增長(zhǎng)18.53%，我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)收入增長(zhǎng)25%，利潤(rùn)增長(zhǎng)22%，收入凈利潤(rùn)增速略低于我們預(yù)期，但現(xiàn)金流情況良好，17Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額6.5 億，同比增長(zhǎng)36%。
投資評(píng)級(jí)與估值： 維持17-18 年盈利預(yù)測(cè)，17-18 年EPS 為2.05、2.54 元，同比增長(zhǎng)25%、24%，新增19 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)19 年EPS 為3.04 元，同比增長(zhǎng)20%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)17-19 年P(guān)E 為24、20、16，一年目標(biāo)價(jià)61.5 元，對(duì)應(yīng)17 年30xPE，維持買入。我們看好公司的主要邏輯是：1、古井貢為中國(guó)老八大名酒之一，具備深厚的品牌底蘊(yùn)，擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的渠道營(yíng)銷模式。2、內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁，受益于安徽省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局改善和消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級(jí)，品牌影響力擴(kuò)大后，河南等省外市場(chǎng)加速擴(kuò)張，凈利率中長(zhǎng)期具備較大提升空間（15 年僅14%）；3、外延，16 年收購(gòu)武漢黃鶴樓酒業(yè)，加速全國(guó)化布局，黃鶴樓是十七大名酒之一，是湖北當(dāng)?shù)氐闹懈叨似放?，古井接手后積極調(diào)整，有望將安徽成功的營(yíng)銷管理模式復(fù)制到湖北市場(chǎng)。
收入進(jìn)一步向強(qiáng)勢(shì)區(qū)域集中 預(yù)收款17Q1 環(huán)比翻倍增長(zhǎng) 。收入增長(zhǎng)主要來(lái)自安徽、河南等強(qiáng)勢(shì)區(qū)域。16 年華中地區(qū)同比增長(zhǎng)19.18%，是區(qū)域中增長(zhǎng)最快的，且收入占比為87.84%，同比提升3.4 個(gè)百分點(diǎn)，表明公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)還是依靠強(qiáng)勢(shì)區(qū)域特別是安徽的拉動(dòng)。華北地區(qū)同比增長(zhǎng)16.29%，華南地區(qū)同比下降25.94%。16 年末預(yù)收款6.2 億，同比增長(zhǎng)2.53%，但17Q1 預(yù)收款12.3 億，環(huán)比翻倍增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)23.68%，預(yù)收款絕對(duì)額達(dá)到歷年最高。17Q1 銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金22.18 億，同比增長(zhǎng)26.54%，應(yīng)收票據(jù)同比增長(zhǎng)5.88%，公司現(xiàn)金回款情況好于收入。
銷售費(fèi)用進(jìn)一步增加 、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)毛利率提升。銷售費(fèi)用16 年19.8 億，同比增長(zhǎng)27.11%，銷售費(fèi)率32.9%同比提升3.3 個(gè)百分點(diǎn)。其中廣告費(fèi)4.66 億，同比增長(zhǎng)17%；促銷費(fèi)6 億，同比增長(zhǎng)43%；樣品酒費(fèi)用2.3 億，同比增長(zhǎng)53%。17Q1 銷售費(fèi)用7.4 億，同比增長(zhǎng)38.43%，銷售費(fèi)率34.1%同比提高5 個(gè)百分點(diǎn)。表明公司在市場(chǎng)在快速擴(kuò)張中，仍然保持高費(fèi)用投放，以獲得更高的市場(chǎng)份額。管理費(fèi)用16 同比增長(zhǎng)2.33%、17Q1 同比下降3.56%，管理費(fèi)率呈下降趨勢(shì)。
營(yíng)業(yè)稅金及附加16 收入占比15.9%，同比提高0.8 個(gè)點(diǎn)，17 年一季度收入占比16.65%，同比提高1 個(gè)百分點(diǎn)。16 年白酒業(yè)務(wù)毛利率75.3%，同比提升3.8 個(gè)百分點(diǎn)。17Q1 毛利率77.65%，同比提升3.29 個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)槭?nèi)受益消費(fèi)升級(jí)，年份原漿收入占比約70%，且5 年和8年以上占比不斷提升。16 年凈利率14.13%，同比提升0.51 個(gè)百分點(diǎn)，17Q1 凈利率19.28%提升0.62 個(gè)百分點(diǎn)，主要受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的毛利率提升。
黃鶴樓收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍然較小、古井省內(nèi)渠道庫(kù)存恢復(fù)良性。16 年年報(bào)披露黃鶴樓營(yíng)業(yè)收入3.5 億，凈利潤(rùn)0.42 億，凈利潤(rùn)率為11.8%。黃鶴樓對(duì)公司整體的收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍然較小，但黃鶴樓的基本面在逐漸改善，新一屆管理團(tuán)隊(duì)勤勞務(wù)實(shí)，我們認(rèn)為17 年黃鶴樓會(huì)有超預(yù)期表現(xiàn)。古井自身省內(nèi)經(jīng)過(guò)春節(jié)超預(yù)期的動(dòng)銷，庫(kù)存已經(jīng)進(jìn)入到良性階段，今年一季度古井貢年份原漿5 年、8 年銷量都非常好，5 年甚至部分地區(qū)出現(xiàn)賣斷貨的情況。我們認(rèn)為隨著省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的加速，5 年、7 年、8 年等產(chǎn)品會(huì)進(jìn)一步放量，獻(xiàn)禮版會(huì)逐漸縮量。古井貢酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在逐漸上移，公司的凈利潤(rùn)水平會(huì)進(jìn)一步提升。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：黃鶴樓改善超預(yù)期
核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)： 中低檔白酒競(jìng)爭(zhēng)加劇
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