>> 安信證券-中糧生化(000930)業(yè)績明顯改善,燃料乙醇價(jià)格與原料成本價(jià)差拉大，有望改善公司盈利能力！-170428
| 上傳日期： |
2017/5/2 |
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作者： |
李佳豐 |
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■我們的分析和判斷：
1. 提質(zhì)增效控制成本效果顯著，公司業(yè)績明顯改善。公司2016 年毛利率13.79%，較去年上升14.17pct，凈利潤率2.38%，較去年上升25.53pct；2017Q1 毛利率15.55%，較去年同期上升4.6pct，凈利潤率5.24%，較去年上升8.14pct，費(fèi)用率出現(xiàn)明顯改善，其中管理費(fèi)用率5.13%，同比下降1.65pct，銷售費(fèi)用率3.63%，同比下降0.31pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.62%，同比下降1.53pct；公司提質(zhì)增效成果顯著，成本的有效控制是公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的主要原因。
公司2016 年主要收入來源于農(nóng)產(chǎn)品加工及銷售，占比98.13%，其他業(yè)務(wù)收入占比1.87%。農(nóng)產(chǎn)品加工及銷售細(xì)分產(chǎn)品看，1）燃料乙醇類及其副產(chǎn)品：報(bào)告期內(nèi)，燃料乙醇價(jià)格隨著國際油價(jià)的逐步回升，盈利狀況有所好轉(zhuǎn)：2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.1 億元，同比上升2.22%；毛利率13.33%，較去年上升17.38pct。
2）檸檬酸及其鹽類與副產(chǎn)品：2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.54 億元，同比下降11.5%；毛利率18.24%，較去年上升了17.64pct。
3）氨基酸類及其副產(chǎn)品類和其他：公司在報(bào)告期內(nèi)分步啟動退城進(jìn)園搬遷工作，導(dǎo)致氨基酸生產(chǎn)線全面停產(chǎn)，造成氨基酸類產(chǎn)品營業(yè)收入大幅下滑：2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5324.53 萬元，同比下降90.02%。報(bào)告期間，該板塊毛利率11.26%，較去年上升了13.73pct。
4）食用油及其副產(chǎn)品：2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.45 億元，同比上升14.49%，毛利率6.33%，較去年上升了1.88pct。
5）L-乳酸：2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.36 億元，同比下降10.59%，毛利率18.44%，較去年下降了1.2pct。
2. 原材料成本下降，有望提升公司利潤空間。玉米成本占到乙醇生產(chǎn)成本約80%。簡單匡算，每制造1 噸燃料乙醇大約需3.2 噸玉米。若玉米價(jià)格下降100 元/噸，則公司成本就將下降300 元/噸。公司盈利能力相對于玉米價(jià)格彈性極大。根據(jù)我們草根調(diào)研，2016 年玉米種植面積調(diào)減約3000 多萬畝，玉米庫存增速放緩，但庫存規(guī)模仍在增長，預(yù)計(jì)2017 年玉米價(jià)格仍將處于筑底階段。對于庫存超過3 年以上的陳玉米，大部分并不適合用于飼料或玉米淀粉生產(chǎn)，而發(fā)展燃料乙醇則是消化這部分陳糧庫存的最主要方式。國儲陳玉米由于其品質(zhì)問題，在拋售時(shí)，價(jià)格相對現(xiàn)貨有折價(jià)。玉米價(jià)格的下降以及陳化糧的采購，有望提升公司利潤空間。
3. 燃料乙醇價(jià)格受國際油價(jià)影響有望提升。做為石油的替代品，燃料乙醇的市場需求受油價(jià)影響極大。隨著2016 年OPEC 和非OPEC 產(chǎn)油國的聯(lián)合減產(chǎn)，國際原油價(jià)格預(yù)計(jì)在2017 年進(jìn)入回升趨勢。按照當(dāng)前國內(nèi)成品油定價(jià)機(jī)制，隨著國際油價(jià)的上漲，國內(nèi)成品油也必將追隨上漲。根據(jù)測算，國際原油價(jià)格提高10 美元/桶，燃料乙醇價(jià)格將提高約500 元/噸。
受此影響，我們認(rèn)為，2017 年，公司核心業(yè)務(wù)燃料乙醇產(chǎn)品毛利率將會持續(xù)改善。若按當(dāng)前市場一致預(yù)期的17 年60 美元/桶的國際油價(jià)計(jì)算，則公司燃料乙醇凈利預(yù)計(jì)將提高500-600 元/噸。
4. 存在中糧集團(tuán)資產(chǎn)注入預(yù)期。據(jù)政府公開批復(fù)，國內(nèi)燃料乙醇定點(diǎn)生產(chǎn)、定點(diǎn)銷售企業(yè)只有8 家。截至2015 年，這8 家企業(yè)合計(jì)擁有260萬噸燃料乙醇產(chǎn)能。其中，中糧集團(tuán)旗下的中糧生化、中國糧油控股（0606.HK）各有60 萬噸產(chǎn)能，同時(shí)，中糧集團(tuán)參股20%的吉林燃料乙醇擁有60 萬噸產(chǎn)能。很明顯，中國糧油控股和中糧生化的燃料乙醇業(yè)務(wù)存在同業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)。對此，集團(tuán)曾公開承諾在2018 年底前解決該問題。根據(jù)中糧集團(tuán)最新的組織架構(gòu)改革，中糧生化在管理層級上已經(jīng)變成與中國糧油控股平級。這種組織架構(gòu)的變化，我們認(rèn)為中國糧油控股的燃料乙醇業(yè)務(wù)和中糧生化存在整合預(yù)期。
■投資建議：國內(nèi)玉米價(jià)格下降以及國際油價(jià)回升的雙重利好趨勢下，公司盈利能力將得到極大的改善。我們預(yù)計(jì)，公司2016 年-2018 年的凈利潤分別為5.77/7.86/10.22 億元，EPS 0.6/0.81/1.06 元，給予“買入-A” 評級，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為16 元。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；玉米價(jià)格不達(dá)預(yù)期；石油價(jià)格上漲不達(dá)預(yù)期。
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