>> 中泰證券-仙琚制藥（002332）化學(xué)制藥：并購Newchem補足高端原料藥短板，協(xié)同效應(yīng)顯著-170619
| 上傳日期： |
2017/6/20 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
江琦，池陳森 |
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Newchem 與公司原料藥業(yè)務(wù)既有重疊又有延伸，從公司購買基礎(chǔ)原料藥作為中間體，進行少數(shù)幾步加工至高端原料藥。
并購補足高端原料藥短板，協(xié)同效應(yīng)顯著，戰(zhàn)略意義重大。作為甾體藥物領(lǐng)域原料制劑一體化企業(yè)，原料藥是公司發(fā)展的基礎(chǔ)。公司在甾體原料藥領(lǐng)域的品種數(shù)量和銷售規(guī)模都處于國內(nèi)前列，但是在規(guī)范市場和高端原料藥品種方面有所欠缺。本次收購對公司戰(zhàn)略意義十分重大，主要有四大影響：
影響一：預(yù)計直接增厚公司2017 年備考利潤7000 萬左右。Newchem2016年實現(xiàn)EDIT 1441 萬歐元，實現(xiàn)EBITDA1576 萬歐元。我們估計2016 年凈利潤約1 千萬歐元左右，2017 年預(yù)計業(yè)績有較快增長。本次收購使用境外貸款，且分三期支付，資金成本較低?？紤]資金成本，本次收購有望增厚2017年備考利潤7000 萬左右。
影響二：增強公司原料藥實力，有利于公司原料藥業(yè)務(wù)拓展規(guī)范市場和推進國際化。中國的甾體原料藥行業(yè)由于工藝技術(shù)、質(zhì)量體系差距等原因，主要集中在非規(guī)范市場，盈利能力較弱。通過本次收購，公司有望提升原料藥能力，拓展規(guī)范市場，提升盈利能力。另外，將進一步加強公司在國際原料藥市場的開拓并與國際客戶的緊密對接與合作，推進公司國際化戰(zhàn)略。
影響三：消化公司原料藥產(chǎn)能，提升原料藥業(yè)務(wù)抗風(fēng)險能力。Newchem 是公司原料藥的下游客戶，未來可以增加在仙琚的原料藥采購量，消化公司原料藥產(chǎn)能，提升公司原料藥的規(guī)模效應(yīng)，增強公司原料藥業(yè)務(wù)抗風(fēng)險能力。
影響四：引入高端原料藥品種，未來可以在國內(nèi)申報制劑、進行一致性評價和制劑出口。目前國內(nèi)甾體藥物制劑品種與發(fā)達國家市場相比仍比較落后，其中國內(nèi)高端原料藥的研發(fā)生產(chǎn)能力不足是重要瓶頸，通過并購Newchem 公司有望引入高端原料藥品種，在國內(nèi)申報制劑、進行一致性評價和制劑出口。
稀缺的高成長、高壁壘企業(yè)，應(yīng)該享受估值溢價。公司制劑產(chǎn)品線壁壘高、市場空間大，具備良好成長性；隨著制劑收入占比提升，制劑增長對業(yè)績的拉動作用更加明顯。原料藥價格逐漸走穩(wěn)，上游原材料降價將推動原料藥業(yè)務(wù)逐漸減虧。
盈利預(yù)測與投資建議：不考慮收購Newchem，我們預(yù)計公司2017-2019 年歸母凈利潤為1.94 億元、2.73 億元和3.73 億元，同比增長32.58%、40.71%和36.69%。目前股價對應(yīng)2017-2019 年的PE 為39 倍、28 倍和20 倍。若收購Newchem 完成，公司2018 年P(guān)E 僅21 倍?？紤]公司所處行業(yè)壁壘高、市場空間大，內(nèi)生業(yè)績增速快；公司價值被明顯低估，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示:并購未能通過政府審批的風(fēng)險，匯率波動的風(fēng)險，整合管理的風(fēng)險。
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