>> 申萬宏源-星源材質(zhì)(300568)干法隔膜龍頭企業(yè)，濕法持續(xù)加碼助力未來騰飛-170620
| 上傳日期： |
2017/6/21 |
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作者： |
宋濤 |
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2016年公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.06 億元，同比增長19.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.55 億元，同比增長31.3%，主要受益于新能源行業(yè)快速發(fā)展，帶動公司鋰離子電池隔膜產(chǎn)品需求不斷增長，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2017 年一季度業(yè)績受此前新能源汽車補(bǔ)貼政策影響，同比下滑34.1%，隨著政策落地，新能源汽車行業(yè)逐步回暖，5 月產(chǎn)銷量超預(yù)期。新能源汽車行業(yè)長期高速發(fā)展邏輯不變，龍頭企業(yè)有望充分受益行業(yè)高景氣。
產(chǎn)能瓶頸不斷突破，濕法隔膜將成發(fā)展新動力。近年來公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，支撐其高速成長。2016 年干法產(chǎn)能1.3 億平米，濕法產(chǎn)能2600 萬平米，2017 年干法產(chǎn)能將再增加5000萬平米。隨著新國補(bǔ)政策對電池能量密度提出更高要求，三元電池成為主流選擇，未來將帶動濕法隔膜需求快速增長。公司與國軒高科等多方共同投資設(shè)立合肥星源，用于建設(shè)濕法隔膜生產(chǎn)線2 條（合計年產(chǎn)8000 萬平米）及陶瓷涂覆生產(chǎn)線4 條，于今年6 月投產(chǎn)，濕法隔膜將成為未來新看點。此外公司在常州星源投資16 億元建設(shè)年產(chǎn)3.6 億平方米濕法隔膜項目，預(yù)計將于2018 和19 年底分兩期投產(chǎn)，屆時總產(chǎn)能將達(dá)到6.5 億平米。
大客戶緊密合作，海外市場進(jìn)入收獲期。公司產(chǎn)品集中于動力電池隔膜領(lǐng)域，下游客戶資源優(yōu)質(zhì)，包括LG 化學(xué)、比亞迪、國軒高科、天津力神、捷威動力等，前五大客戶收入占比超70%，優(yōu)質(zhì)客戶集中度高。在低端隔膜競爭激烈，高端隔膜依賴進(jìn)口的現(xiàn)狀下，公司隔膜產(chǎn)品已向韓國LG、法國SAFT 等海外知名鋰離子電池廠商批量出口，海外收入持續(xù)增長，占比提升至30%左右。目前公司還與三星SDI、ATL、松下能源等啟動了產(chǎn)品認(rèn)證工作，未來有望進(jìn)一步提升公司海外市場份額。
成本管控效果顯著，不懼價格下行壓力。隨著隔膜市場競爭日趨激烈以及上游鋰電池成本不斷下降，隔膜價格逐漸下滑。公司依靠技術(shù)升級和規(guī)模提升促使成本同步下降，主營產(chǎn)品毛利率逆勢提升。同時期間費用率下降明顯，在銷售毛利率基本穩(wěn)定的情況下，凈利率水平逐年提高。
盈利預(yù)測與估值：公司是國產(chǎn)鋰電池隔膜龍頭企業(yè)，未來將“干”“濕”并重，產(chǎn)能瓶頸不斷突破，下游優(yōu)質(zhì)動力電池企業(yè)客戶保障產(chǎn)能消化。預(yù)計2017-19 年歸母凈利潤分別為2.05、2.65、3.65 億，對應(yīng)EPS 1.07、1.38、1.90，對應(yīng)PE 38X、30X、22X。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：新能源汽車景氣下行，隔膜產(chǎn)能釋放低于預(yù)期，產(chǎn)品毛利率大幅下跌
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