>> 中信證券-王府井（600859）深度跟蹤報告-經(jīng)營穩(wěn)健，價值低估，國改可期-170630
| 上傳日期： |
2017/6/30 |
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pdf |
來源： |
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增持 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報告為加密報告 |
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2016 年，公司營業(yè)收入178.0 億元、同比+2.7%，同店同比-1.57%；歸屬凈利潤5.8 億元，同比-13.1%；剔除2015年閉店損失再回轉(zhuǎn)影響，2016 年歸屬凈利潤4.4 億元、同比-43.8%。截至2017Q1 第一大股東王府井國際持股38.18%，實際控制人為北京國資委。
購物中心、奧萊穩(wěn)健擴(kuò)張，超市、便利店等多業(yè)態(tài)布局。公司自有40 家門店、經(jīng)營建筑面積223 萬平方米，其中24 家百貨、面積107 萬平方米，9 家購物中心、面積84 萬平方米，7 家奧萊、面積36 萬平方米。2017Q2 完成貝爾蒙特100%股權(quán)收購，包括10 家春天百貨和2 家賽特奧萊，合計29 萬平方米，其中7 家貴州百貨填補了王府井市場空白，2 家賽特奧萊均位居全國20 強。未來公司門店擴(kuò)張以購物中心、奧萊為主，儲備項目豐富。此外，試水超市、便利店等業(yè)態(tài)，2017 年3 月成立合資公司王府井愛便利（王府井/愛便利/美鄰優(yōu)品持股40%/40%/20%），截至6 月北京開店已過百家（加盟為主），目標(biāo)2017年底達(dá)300 家、2018 年底達(dá)1000 家。
國企改革積極推進(jìn)，業(yè)績彈性可期。公司管理+銷售費用率15.7%高于民資的12.7%，扣非凈利率2.0%低于民營的3.2%。公司積極推進(jìn)改革，如2015 年以來，對新開門店或者新開子公司引入合伙人制度，給予門店或者子公司管理者股權(quán)；2016 年，首旅集團(tuán)副董事長、總裁劉毅接任公司董事；2016 年，通過定增引入戰(zhàn)略投資者三胞投資（持股11.25%）；2017 年，收購貝爾蒙特100%股權(quán)，解決同業(yè)競爭、發(fā)揮資源協(xié)同。國改深化，北京市屬國企混合所有制改革有望破冰，股權(quán)激勵有望覆蓋上市公司高層和更廣泛中層管理者。借鑒鄂武商改革顯著成效（凈利率由2013 年2.8%提升到2017Q1 的6.1%），公司效率、盈利提升空間大。
自有物業(yè)豐厚、凈現(xiàn)金多、分紅率高、PB 低，安全邊際高。截至2017Q1 公司自有物業(yè)94 萬平米，估算權(quán)益自有物業(yè)價值162 億元，NAV188 億元，較現(xiàn)市值126 億元溢價49%；2016 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額9.8 億元、年末賬面現(xiàn)金80.3 億元、凈現(xiàn)金56.8 億元；2014-2016 年現(xiàn)金分紅率31%/62%/58%、分紅收益率1.9%/3.2%/2.6%，處于市場高位；PB 1.2X 為商企最低水平（中信零售指數(shù) 2.3X PB）。
風(fēng)險因素：消費回暖低于預(yù)期； 新店經(jīng)營低于預(yù)期。
盈利預(yù)測與估值評級。作為北京市屬國企，混改或?qū)⑵票苿訉χ懈邔印V大員工的激勵改善，進(jìn)而推動凈利率提升至5%~6%；從物業(yè)重估、分紅收益率、PB 等多角度看， 公司價值低估顯著。預(yù)計2017-19 年營業(yè)收入同比+41.5%/+6.4%/+6.1%；其中原王府井營業(yè)收入同比+8.8%/+7.7%/+7.3%。預(yù)計歸屬凈利潤同比+15.5%/+9.0%/+9.4%，對應(yīng)EPS 分別為0.86/0.93/1.02 元（原2017/18 年預(yù)測為0.80/0.88 元）；其中原王府井增速為-21.3%（2016 年轉(zhuǎn)回預(yù)提的閉店損失1.3 億元導(dǎo)致高基數(shù)）/+8.9%/+9.0%。鑒于國改可期、價值低估，給予 2017 年 22x PE，對應(yīng)目標(biāo)價 18.8 元，維持“增持”評級。
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