>> 中信證券-黔源電力（002039）深度跟蹤報告-水位為先，否極泰來-170710
| 上傳日期： |
2017/7/10 |
大小： |
1660KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
崔霖 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司實際控制人為華電集團，直接及間接持股19.9%；二股東為貴州產(chǎn)業(yè)投資集團，直接及間接持股9.3%。2014~2016年， 公司發(fā)電量分別為80.5/101.1/74.3 億kWh ， 收入分別為21.5/27.0/19.2 億元，歸屬于母公司凈利分別為2.9/3.6/1.3 億元；其中2015 年新增投產(chǎn)裝機規(guī)模30%，2014、2015 年各電站發(fā)電量與設(shè)計值相當(dāng)，2016 年顯著少于設(shè)計值。
水位為前瞻指標(biāo)，來水否極泰來。公司機組位于我國南方區(qū)域，降雨受東南亞季風(fēng)氣候影響，來水波動性大且高度集中于汛期，6-8 月占比53%-57%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，汛期初期的6-7 月，龍頭水庫水位能否快速拉升對下半年發(fā)電量最為關(guān)鍵；汛期初期若能快速抬升水位，一方面指征來水充足，另一方面有助于后續(xù)高水頭、低耗水地發(fā)電；可見初汛期的水位水平是下半年發(fā)電量的前瞻性指標(biāo)。2017 年6 月入汛以來，特別是6 月下旬，強降雨導(dǎo)致來水量急劇增加，光照水庫水位快速上升，7 月9 日水位已達737.3 米（汛限水位745 米），為同期歷史最高值，預(yù)計3 季度電量及業(yè)績有望爆發(fā)。
電價具強競爭力，高負(fù)債償還業(yè)績持續(xù)增長。公司主力電站光照、董箐為西電東送機組，落地廣東價格分別為0.401/0.414 元/kWh，顯著低于目前0.4505 元/kWh 的廣東省標(biāo)桿電價，具較強競爭力。公司有息負(fù)債高達125億元，負(fù)債率76.1%；所屬電站已全部進入運營期，充裕的現(xiàn)金流在保障分紅同時將逐步償還債務(wù)，財務(wù)費用將逐年走低，推動一定的增長。我們預(yù)計公司經(jīng)營性現(xiàn)金流扣除分紅及財務(wù)費用后，還債能力約10 億元/年。
烏江水電5 倍體量，中期存注入可能。華電集團下屬的貴州烏江水電公司與公司水電同屬于貴州，空間上存在整合可能性。烏江水電擁有全資控股水電裝機8,665MW，權(quán)益裝機為公司當(dāng)前規(guī)模近5 倍。
風(fēng)險因素：來水不達預(yù)期；無序競價帶來電價風(fēng)險。
上調(diào)至“買入”評級。假設(shè)2017~2019 年各電站發(fā)電量在設(shè)計值水平，預(yù)計2017~2019 年EPS 分別為1.18/1.26/1.35 元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為13.0/12.2/11.3 倍。公司為區(qū)域性水電公司，盈利波動較大，但現(xiàn)金流波動相對較小，適合DCF 估值，WACC7.6%的折現(xiàn)率下估值結(jié)果為23.5元，考慮到來水波動性較大，應(yīng)給予一定折價，保守給予目標(biāo)價18.8 元；我們研究發(fā)現(xiàn)，光照水庫初汛期水位提升快慢為Q3 發(fā)電量的前瞻性指標(biāo)，目前該指標(biāo)為歷史同期最高值，因此今年電量及業(yè)績超預(yù)期概率較大，足以扭轉(zhuǎn)市場對于公司長期盈利能力的擔(dān)憂，故上調(diào)至“買入”評級。
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