>> 中信證券-永輝超市(601933)2017中報(bào)業(yè)績預(yù)告點(diǎn)評(píng)：同店展店毛利率三重提升，Q2業(yè)績延續(xù)高增長-170712
| 上傳日期： |
2017/7/12 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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福建大區(qū)由第一集群向第二集群轉(zhuǎn)換完成、合伙制人制的深化、Q2 相對(duì)較好的零售環(huán)境是同店增速提升的主要原因。
展店提速：2017H1，公司新開大賣場展店35 家，其中Q1/Q2 分別為22/13 家（2016H1：24 家；16Q1/Q2：15/9 家）；17H1，小型店展店約20 家（16H1：16 家）。2017H1，公司新開大賣場合計(jì)建筑面積24.4 萬平米，平均單店面積6,979 平米。維持2017-19 年展店100/138/200 家預(yù)測。
華東大區(qū)、華西大區(qū)為擴(kuò)張的重點(diǎn)區(qū)域，大本營福建省仍有巨大加密空間：2017H1 公司新開大賣場為浙江省5 家、四川省5 家、福建省4 家、江蘇省3 家、安徽省3 家、北京2家、上海2 家、江西省2 家、陜西省2 家、貴州省2 家、黑龍江省2 家、重慶1 家、山西1家、河南1 家。
永輝超市商品供應(yīng)鏈深耕步入收獲期，毛利率有望逐季穩(wěn)升。生鮮方面，1）深入優(yōu)質(zhì)上游：推進(jìn)產(chǎn)地直采、參股星源農(nóng)牧等強(qiáng)化上游供應(yīng)鏈；2）品類優(yōu)化，綠色、生態(tài)、進(jìn)口品占比提升；3）打造重后臺(tái)壁壘，中央廚房、生鮮物流中心提升附加值；預(yù)計(jì)未來3~5年生鮮類毛利率有望提升3.0pcts 至16.0%；食品用品方面，2016 年統(tǒng)采比例50.5%仍將繼續(xù)提升、參股達(dá)曼國際40%全球品質(zhì)定制未來自有品牌占比有望超20%，食品用品毛利率有望提升至22%以上。
合伙人制提升人效、行業(yè)洗牌紅利提升租金議價(jià)能力，費(fèi)用率得到有效管控。公司于2015 年試水合伙人制，2016 年在綠標(biāo)集群擴(kuò)大試點(diǎn)，2017 年起在公司全面鋪開。公司門店快速擴(kuò)張的同時(shí)，人員數(shù)量不增反降，2014vs16 年為7.3vs7.0 萬人。人效方面，2016年永輝人均創(chuàng)收70 萬元、人均創(chuàng)利1.7 萬元，已遠(yuǎn)高于內(nèi)資同業(yè)，但較沃爾瑪（140/3.9 萬元）、Costco（626/12.4 萬元）仍有巨大提升空間；密度方面，2016 年永輝每千平米用工16 人，預(yù)計(jì)2017 年將繼續(xù)優(yōu)化，考慮中國員工高效、積極的工作特點(diǎn)，永輝員工密度望成全球標(biāo)桿。
超市企業(yè)洗牌，部分競爭對(duì)手退出市場，物業(yè)方議價(jià)能力減弱，租金水平保持平穩(wěn)；永輝因聚客能力、市場美譽(yù)度等而享有較高租金議價(jià)權(quán)，新增物業(yè)租金水平穩(wěn)中有降；同時(shí)物業(yè)方隱性租金支持力度增加，如更長的免租期、電梯空調(diào)裝修等支持。
創(chuàng)新提速創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損加大，經(jīng)營性利潤增速快于報(bào)表利潤增速
2017H1 歸屬凈利潤增速（56.9%）高于利潤總額增速（52.5%）4.4pcts，反映出2017H1公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)永輝云創(chuàng)、華通銀行、彩食鮮等整體虧損較16H1 加大；估算Q2 并表的達(dá)曼國際投資收益貢獻(xiàn)僅數(shù)百萬元（Q2 為其淡季）；綜合判斷公司經(jīng)營利潤增速更高于財(cái)報(bào)利潤增長。
達(dá)曼國際2016 年凈利潤約為6000 萬美元，預(yù)計(jì)2017 年凈利潤可實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)正增長。達(dá)曼國際業(yè)績的季節(jié)性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2017 年全年可貢獻(xiàn)投資收益1.0~1.3 億元人民幣。
團(tuán)隊(duì)年輕化、應(yīng)用科技化疊加業(yè)態(tài)創(chuàng)新打開公司長期增長空間
團(tuán)隊(duì)年輕化推動(dòng)合伙人制順利推行，激發(fā)創(chuàng)新熱情；門店與品類的“年輕化”帶動(dòng)客群年輕化。公司設(shè)立“融才計(jì)劃”每年招收清北等優(yōu)秀畢業(yè)生，培養(yǎng)永輝新一代“合伙人制”高管團(tuán)隊(duì)。推動(dòng)電子價(jià)簽、無人收銀、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的應(yīng)用，為進(jìn)一步提升效率、推動(dòng)業(yè)態(tài)變遷奠定基礎(chǔ)。
6 月30 日，永輝位于深圳市的首家超級(jí)物種開業(yè)，該店全部采用支付寶、微信、銀行卡等“非現(xiàn)金”收銀方式；門店亦不設(shè)人工收銀，超市類商品由三臺(tái)自助收銀機(jī)完成。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
新進(jìn)入省市及城市拓展成本較高；創(chuàng)新業(yè)務(wù)培育期虧損超預(yù)期。
投資建議：
短期看，測算2017H2 扣非歸屬凈利潤同比約+78%，增速環(huán)比提升。中長期看，公司團(tuán)隊(duì)年輕化、采購全球化、應(yīng)用科技化戰(zhàn)略推進(jìn)將有力推動(dòng)業(yè)態(tài)、客群、商品升級(jí)，合伙人文化的磨合和迭代則成為重要機(jī)制保障。維持2017-19 年歸屬凈利潤預(yù)測為18.1/24.1/32.1億元，對(duì)應(yīng)凈利率分別為3.2%/3.6%/4.0%（EBIT margin 分別為3.4%/4.1%/4.8%，沃爾瑪2016 年EBIT margin 為4.6%），維持目標(biāo)價(jià)8.8 元（對(duì)應(yīng)2018 年35x PE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
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