>> 中泰證券-永輝超市（601933）一般零售：業(yè)態(tài)迭代加速拓展，制度改革提效，規(guī)模及盈利進(jìn)入增長(zhǎng)雙通道-170710
| 上傳日期： |
2017/7/11 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
彭毅 |
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我們認(rèn)為公司門(mén)店業(yè)態(tài)迭代及擴(kuò)張，主要基于三點(diǎn)：1、生鮮直采；2、超市領(lǐng)域深厚的供應(yīng)鏈管理能力以及管理層的產(chǎn)業(yè)視角；3、適時(shí)的創(chuàng)新能力。依托于過(guò)去經(jīng)營(yíng)實(shí)力積淀，公司現(xiàn)金流充裕，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升，在消費(fèi)趨勢(shì)下，公司依托核心的供應(yīng)鏈體系，業(yè)態(tài)迭代持續(xù)創(chuàng)新，提升效率及體驗(yàn)，規(guī)模及市占率提升。在管理效率上，“賽馬制”及合伙人制度提升經(jīng)營(yíng)效率，員工積極性提升，人均創(chuàng)收比例提升，費(fèi)用率進(jìn)入下降通道，毛利率提升及費(fèi)用率下降，凈利潤(rùn)水平增速高于營(yíng)收增速；參考國(guó)內(nèi)及國(guó)外超市歷史估值，公司高估值存在合理性，龍頭溢價(jià)及供應(yīng)鏈效率存潛在提升空間是主因。參考可比公司估值，考慮下半年估值切換，給予公司2018 年35XPE，目標(biāo)價(jià)8.01 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
公司概況：加速拓展，合縱連橫，全國(guó)化超市龍頭雛形顯現(xiàn)。2004 年在重慶開(kāi)店，異地開(kāi)店持續(xù)成功，打破區(qū)域發(fā)展天花板；2010 年上市，募集18.94億元，開(kāi)啟加快全國(guó)化布局的戰(zhàn)略；截止2016 年底，公司擁有門(mén)店數(shù)量487家，2010-2016 年?duì)I收CAGR20.89%+，區(qū)域營(yíng)收占比前五名為福建、重慶、四川、北京、安徽，全國(guó)化路線持續(xù)成功。上市之后，為補(bǔ)充流動(dòng)現(xiàn)金流及加快區(qū)域拓展，先后引入牛奶國(guó)際、京東等戰(zhàn)投，并入股中百、上蔬永輝，2017年將與中百在湖北省開(kāi)門(mén)店。公司現(xiàn)有物流配送中心12 個(gè)，覆蓋福建、重慶、安徽、北京、遼寧、陜西、浙江等地區(qū)，配送中心距離城中心門(mén)店近3-4 小時(shí)車(chē)程，保證運(yùn)送效率。
行業(yè)分析：線下商超具備生鮮強(qiáng)壁壘，超市供應(yīng)鏈提效加速，分化加劇。商超生鮮具備天然的優(yōu)勢(shì)，線上生鮮遠(yuǎn)未到爆發(fā)期，電商生鮮滲透率僅為1.6%，基于物流配送費(fèi)用率高、生鮮難以降低損耗率角度，99%的生鮮電商仍處于虧損狀態(tài)，線下生鮮消費(fèi)仍是主力。國(guó)內(nèi)生鮮市場(chǎng)近9 萬(wàn)億，商超生鮮滲透率僅為13%左右，剛剛超過(guò)萬(wàn)億市場(chǎng)，從天花板以及增長(zhǎng)潛力來(lái)看，仍具備較高的提升空間，我們認(rèn)為商超符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，未來(lái)將持續(xù)增長(zhǎng)。參考日本發(fā)展經(jīng)歷，國(guó)內(nèi)人均收入與超市增速遠(yuǎn)未達(dá)最高點(diǎn)（4萬(wàn)美元/人/年）。國(guó)內(nèi)線下商超出現(xiàn)分化，生鮮直采及精細(xì)化管理成為超市持續(xù)擴(kuò)張的必勝法寶，考驗(yàn)物流配送能力、生鮮損耗率、精細(xì)化管理能力等等，以永輝超市、家家悅為代表的強(qiáng)供應(yīng)鏈公司優(yōu)勢(shì)凸顯，存貨周轉(zhuǎn)率及ROE 水平遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，線下分化加速，強(qiáng)供應(yīng)鏈公司將享受龍頭效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。
業(yè)態(tài)迭代升級(jí)彰顯競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新力，現(xiàn)金流充裕，門(mén)店拓展加速。永輝超市依托生鮮直采能力（70%以上直采），同時(shí)憑借多年的資金沉淀以及戰(zhàn)略投資積累，2017 年Q1 賬上貨幣資金約為75 億元，持續(xù)進(jìn)行業(yè)態(tài)迭代，符合現(xiàn)代年輕人消費(fèi)趨勢(shì)。從傳統(tǒng)的紅標(biāo)店到綠標(biāo)店，綠標(biāo)店到超級(jí)物種，公司持續(xù)的業(yè)態(tài)迭代，經(jīng)營(yíng)效率及坪效顯著高于傳統(tǒng)門(mén)店，現(xiàn)有未成熟綠標(biāo)店坪效高于紅標(biāo)店約10%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)將繼續(xù)提升。公司門(mén)店由大賣(mài)場(chǎng)轉(zhuǎn)綠標(biāo)店，業(yè)態(tài)由“大”變“小”，背后體現(xiàn)供應(yīng)鏈效率的厚度以及管理能力的質(zhì)量，預(yù)計(jì)2017-2019 年年均開(kāi)店增速在20%+，同店增長(zhǎng)3-5%，預(yù)計(jì)2019 年?duì)I收規(guī)模有望達(dá)到千億，2016-2019 年收入端CAGR26%+，考慮毛利率提升、費(fèi)用率優(yōu)化，利潤(rùn)端CAGR35%+。
制度改革釋放紅利，供應(yīng)鏈提效，盈利能力進(jìn)入提升通道。公司深度踐行合伙人制度以及集群的賽馬制，賽馬制度保證前端收入規(guī)模的持續(xù)提升，同時(shí)有利于提升內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率，防止規(guī)模擴(kuò)大下的效率降低，同時(shí)公司優(yōu) 化供應(yīng)鏈采購(gòu)體系，梳理SKU，淘汰15%供應(yīng)商，毛利率持續(xù)提升，但仍與行業(yè)內(nèi)如家家悅、中百集團(tuán)等有一定差距，具備較大的提升潛力；合伙人制度實(shí)施，總部和合伙人雙贏，2016年人均創(chuàng)收提升24.67%，薪酬費(fèi)用率水平下降0.23%，但員工收入提升約20%，離職率下降2.75%，提升了公司盈利能力，未來(lái)依托于制度優(yōu)勢(shì)以及賽馬制改革，效率有望持續(xù)提升?？傮w上來(lái)看，公司有望將EBITA MARGIN提升至5.5%以上(2016年4.7%），預(yù)計(jì)未來(lái)三年利潤(rùn)端仍高于收入端增長(zhǎng)。永輝超市核心競(jìng)爭(zhēng)力明晰，制度優(yōu)化下、效率提升，現(xiàn)金流加速流轉(zhuǎn)，支撐新開(kāi)門(mén)店，保證資金滾動(dòng)，我們認(rèn)為公司進(jìn)入新增長(zhǎng)通道，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。
投資建議：目標(biāo)價(jià)8.01元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。估值層面，縱向?qū)Ρ葋?lái)看，公司歷史PE估值中樞大約30倍左右，按照A股消費(fèi)股提升的邏輯來(lái)看，估值相較于歷史提升30%-50%，那么永輝超市PE（TTM）合理區(qū)間應(yīng)該在40-45XPE的區(qū)間，按照我們的預(yù)測(cè)，永輝超市2018年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約22.89億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2018年估值約為30.99XPE倍，估值提升的空間仍具備較大潛力。且對(duì)標(biāo)好市多、沃爾瑪?shù)葒?guó)外零售巨頭，歷史開(kāi)店增速最高時(shí)，估值大約為35-40倍，亞馬遜收購(gòu)全食超市的PE為33倍。考慮到行業(yè)空間足夠大，且對(duì)于全國(guó)化零售龍頭公司永輝超市鮮有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，業(yè)績(jī)
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