>> 國(guó)海證券-魯西化工（000830）深度報(bào)告：園區(qū)化協(xié)同發(fā)展，多產(chǎn)品盈利可觀，新產(chǎn)能釋放或成增長(zhǎng)點(diǎn)-170726
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2017/7/27 |
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代鵬舉 |
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公司主營(yíng)產(chǎn)品包括尿素、復(fù)合肥、燒堿、甲烷氯化物、氯化芐、有機(jī)硅、多元醇、甲酸、己內(nèi)酰胺、尼龍6 和聚碳酸酯（PC）等。
高毛利率的化工業(yè)務(wù)占比提升，成本下降。2017 年一季度業(yè)績(jī)大幅提升，全年預(yù)計(jì)高增長(zhǎng)。公司主動(dòng)轉(zhuǎn)型，關(guān)閉部分化肥產(chǎn)能，營(yíng)收和凈利短期受累，但長(zhǎng)期仍向好。近年來(lái)，公司化工品營(yíng)收占比顯著提高，到2016 年占比達(dá)66.10%，毛利率為17.8%，高于化肥業(yè)務(wù)毛利率近8 個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用較2015 年下降1.61 億元。2017 年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)37.08 億元，同比增長(zhǎng)57.35%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)2.40 億元，同比大幅增長(zhǎng)1427.65%。
我國(guó)PC 缺口百萬(wàn)噸，進(jìn)口替代空間廣闊。2016 年，我國(guó)PC 生產(chǎn)能力達(dá)到87.9 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能居世界首位，但以外資和合資企業(yè)為主，PC 產(chǎn)量約64 萬(wàn)噸，進(jìn)口量為132 萬(wàn)噸，出口量為22 萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量為174 萬(wàn)噸，對(duì)外依存度75.9%。預(yù)計(jì)到2020 年產(chǎn)能將達(dá)到190 萬(wàn)噸/年。從需求方面看，PC 將向汽車(chē)工業(yè)、電子電氣和LED等高增長(zhǎng)領(lǐng)域發(fā)展，“十三五”期間，預(yù)計(jì)我國(guó)PC 需求年均增長(zhǎng)率達(dá)6%，到2020 年消費(fèi)量接近220 萬(wàn)噸，仍有部分缺口，但供需缺口大幅收窄。公司目前PC 產(chǎn)能6.5 萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2018 年新建產(chǎn)能投放后，總產(chǎn)能可達(dá)20 萬(wàn)噸/年，占全國(guó)PC 總產(chǎn)能18.5%，市場(chǎng)占有率將進(jìn)一步提升。
公司燒堿、甲酸、丁醇和辛醇等多個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)趨好，價(jià)格上漲、價(jià)差擴(kuò)大。公司燒堿產(chǎn)能40 萬(wàn)噸/年，滿負(fù)荷運(yùn)行，且公司液氯平衡能力強(qiáng)，能“廢物”利用。2016 年下半年片堿價(jià)格從2300 元/噸漲至最高4000 元/噸，價(jià)差從1600 元/噸漲至最高3500 元/噸，且片堿及價(jià)差仍維持高位，行業(yè)利潤(rùn)可觀。
甲酸方面，目前世界甲酸產(chǎn)能合計(jì)約131.7 萬(wàn)噸，公司二期甲酸項(xiàng)目建成后甲酸產(chǎn)能達(dá)40 萬(wàn)噸/年，將占全球產(chǎn)能的30%，成全球最大甲酸供應(yīng)公司，繼續(xù)提高甲酸產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)占有率，提高盈利能力。
正丁醇、辛醇港口近期庫(kù)存低位，價(jià)差大幅擴(kuò)大。近期江蘇港口正丁醇庫(kù)存下降非常明顯，目前僅為7 天左右，而辛醇庫(kù)存天數(shù)不到1天。正丁醇和辛醇價(jià)差大幅增長(zhǎng)，分別達(dá)到3200 元/噸和3800 元/噸。公司丁醇、辛醇產(chǎn)能各20 萬(wàn)噸，分別占全國(guó)總產(chǎn)能8.8%和9.5%，具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而且部分生產(chǎn)原料一氧化碳和氫氣可以實(shí)現(xiàn)園區(qū)自供。
制冷劑及上游價(jià)格同比大漲，公司氟化工盈利能力增強(qiáng)。目前制冷HFC-125 和HFC-32 有效產(chǎn)能開(kāi)工率接近70%，產(chǎn)能利用率大幅提升。在新一代制冷劑大量進(jìn)入市場(chǎng)前，下游冰箱、空調(diào)、冷柜等對(duì)HFCs 消費(fèi)量仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外，環(huán)保趨嚴(yán)疊加螢石礦漲價(jià)導(dǎo)致氫氟酸量跌價(jià)漲，進(jìn)而導(dǎo)致HFCs 成本上升和短期供應(yīng)緊張，HFCs價(jià)格大幅增長(zhǎng)。公司制冷劑產(chǎn)品有HFC-32 和HFC-125，產(chǎn)能各1萬(wàn)噸/年，上游原料甲烷氯化物由公司配套生產(chǎn)。此外還配套有氟樹(shù)脂產(chǎn)品。今年初以來(lái)，制冷劑及甲烷氯化物價(jià)格大幅上漲。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：基于對(duì)公司主要產(chǎn)品供需向好、價(jià)格穩(wěn)定的判斷，以及公司在建項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司
2017/2018/2019 年?duì)I業(yè)收入分別為150.61/189.21/230.56 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為11.36/13.01/15.02億元，EPS分別為0.78/0.89/1.03元。根據(jù)可比公司2017 年P(guān)E 均值18.68 倍，給予公司2017 年合理PE 估值倍數(shù)15 倍，對(duì)應(yīng)2017 年公司合理股價(jià)11.70 元，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品價(jià)格大幅下降風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)事故風(fēng)險(xiǎn)。
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