>> 東興證券-濟川藥業(yè)（600566）中報點評：業(yè)績符合預(yù)期，持續(xù)高增長確定性強-170727
| 上傳日期： |
2017/7/28 |
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| 評級： |
推薦 |
作者： |
張金洋 |
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觀點：
1、業(yè)績符合預(yù)期，期間費用率呈持續(xù)下降趨勢
1）中報業(yè)績符合預(yù)期。據(jù)公司中報，2017年1-6月公司主導(dǎo)產(chǎn)品蒲地藍消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒三者的合計銷售收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的77.28%（合并報表營業(yè)收入28.10億元），以此計算三大核心品種上半年實現(xiàn)營收約21.7億元，據(jù)此大致拆分，預(yù)計小兒豉翹清熱顆粒營收在3.5億左右，仍保持35%以上的較高增速；根據(jù)IMS1-5月樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)（雷貝拉唑終端銷售額為4.25億，增速為16.6%）結(jié)合雷貝拉唑2016年同期銷售情況，我們推測雷貝拉唑2017年1-6月營收在5.3-5.5億區(qū)間范圍內(nèi)。公司在繼續(xù)實施大品種戰(zhàn)略同時，積極推進蛋白琥珀酸鐵口服溶液以及東科制藥產(chǎn)品的銷售上量。據(jù)年報披露，上半年蛋白琥珀酸鐵口服溶液及東科制藥主要產(chǎn)品的銷售實現(xiàn)了較大幅度的增長。東科制藥1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入9212.54萬元，實現(xiàn)凈利877.50萬元（去年同期凈利293.03萬元）同比+199.46%。
2）期間費用率進一步下降，經(jīng)營管理效率逐年提升。17年上半年銷售費用率為53.39%、同比下降約1.67個百分點，管理費用率7.01%、同比下降0.38個百分點，定增后財務(wù)狀況進一步改善，財務(wù)費用率持續(xù)下降，同比下降0.09個百分點，綜合來看公司費用率同比下降2.14個百分點，繼續(xù)維持下降趨勢，表明公司經(jīng)營管理效率逐年提升。拳頭產(chǎn)品的快速增長以及生產(chǎn)成本及費用有效管控，使公司半年實現(xiàn)扣非后凈利同比增長30.16%，業(yè)績符合市場預(yù)期。
2、大品種戰(zhàn)略持續(xù)推進，未來仍有望維持25%左右的較高增速
1）獨家劑型的蒲地藍消炎口服液仍將保持較高增速。蒲地藍17 年全年營收預(yù)計超21 億，在較大的基數(shù)的情況下仍然維持了較高增速，雖然體量較大，但因其臨床價值較為顯著，在醫(yī)院端認可度高，其銷量預(yù)計仍將保持穩(wěn)定增長，且公司持續(xù)推進大品種戰(zhàn)略，近年來公司積極參與各地醫(yī)保和基藥目錄的增補工作，根據(jù)公司公告蒲地藍已進入7 省+新疆建設(shè)兵團的醫(yī)保目錄，可以預(yù)計在公司積極拓展下，估計蒲地藍未來將進入到更多省份的增補目錄。其次，公司除了繼續(xù)鞏固現(xiàn)有醫(yī)院市場，還積極開拓蒲地藍消炎口服液等產(chǎn)品的OTC 市場，目前蒲地藍OTC 端銷售占比不到30%，未來提升空間大；此外，蒲地藍目前在醫(yī)院端主要用于兒科科室，成人科室占比小，未來存在拓展空間。綜合而言，進入更多省醫(yī)保增補目錄+OTC 端拓展+成人科室滲透三者疊加將有望為蒲地藍未來增長打開空間。這將增強公司業(yè)績持續(xù)高增長的確定性，部分消除市場對其體量大未來增速不能持續(xù)的擔(dān)憂。
2）小兒豉翹清熱顆粒高速增長，二線品種有望接力。以小兒豉翹為主的兒科類產(chǎn)品高速增長，2016 年全年增速36%，2017 年上半年預(yù)計兒科類產(chǎn)品仍持續(xù)35%左右增長，未來受益于全面二胎及兒童藥政策扶持高增長有望持續(xù)。二線品種如三拗片、健胃消食口服液、蛋白琥珀酸鐵口服溶液、川芎清腦顆粒目前處于高速增長期，未來有望接力成為公司業(yè)績增長新的驅(qū)動力。
3）整合推進，渠道協(xié)同，東科產(chǎn)品有望迅速放量。截至目前，公司已完成東科100%的股權(quán)收購（2017 年3 月完成剩余20%東科股權(quán)的收購），整合工作持續(xù)推進。東科擁有37 個品種（獨家品種7 個），產(chǎn)品主要集中于婦科、呼吸、消化等領(lǐng)域，如婦炎舒膠囊、黃龍止咳顆粒等潛力品種，主要產(chǎn)品與公司原有產(chǎn)品互補，并在渠道上形成協(xié)同。2015 年東科制藥營收約3000 萬元，2016 年進入濟川渠道后實現(xiàn)營收1.37 億元，同比+88.60%，產(chǎn)業(yè)整合初顯成效。預(yù)計未來東科品種有望借助公司渠道實現(xiàn)快速放量。
結(jié)論：
預(yù)計 2017-2019 年歸母凈利潤分別為 11.95、14.88、18.39億元，對應(yīng)增速分別為27.94%、24.51%、23.57%。EPS 分別為 1.48、1.84、2.27元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 分別為 24X、 19X、 15X。公司擁有優(yōu)秀的銷售渠道以及完善的產(chǎn)品梯隊，一線大品種蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒受益于二胎帶來的市場增量、以及隨著主要產(chǎn)品在醫(yī)保、基藥目錄等方面的深入拓展，預(yù)計公司整體仍將繼續(xù)保持較高增長；收購東科整合渠道資源，協(xié)同效應(yīng)凸顯，大品種戰(zhàn)略持續(xù)推進，二線品種未來有望放量。綜合來看，公司作為未來增長確定性高、估值相對合理的標(biāo)的，兼具穩(wěn)健和成長的雙重屬性，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：蒲地藍口服液銷售不及預(yù)期、東科制藥整合不及預(yù)期
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