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    收入增長良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。公司上半年收入增速 17.24%，主要系特 A類產(chǎn)品（含稅出廠價(jià) 100-300 元，以國緣淡雅、雙開為代表）、特 A+類產(chǎn)品（含稅出廠價(jià) 300 元以上，以國緣四開為代表）繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長所致。此前渠道調(diào)研亦顯示，雙開、四開銷售增速預(yù)計(jì)在 40%左右，國緣淡雅增長穩(wěn)健，渠道維持較低庫存，動銷表現(xiàn)良好。公司 17H1 毛利率為 70.7%，同比提升 0.9pct，得益于上半年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的繼續(xù)優(yōu)化。2016 年公司特 A 及以上產(chǎn)品合計(jì)收入占比達(dá) 73.9%，A 類及以下產(chǎn)品占比逐步降低，17Q1 特 A 及以上產(chǎn)品收入占比進(jìn)一步提升至 75.5%。
    省內(nèi)收入占絕對主導(dǎo)，持續(xù)受益省內(nèi)消費(fèi)升級。公司上半年省內(nèi)白酒收入 17.03億元，同增 18.5%；省外市場收入 9086.7 萬元，同比微降 2.3%。上半年省內(nèi)收入占比達(dá) 94.9%，繼續(xù)占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。省內(nèi)分區(qū)域來看，省內(nèi)核心地區(qū)仍以淮安、南京、鹽城為主，H1 分別實(shí)現(xiàn)銷售收入 4.26 億元、3.26 億元和 2.47億元，合計(jì)占省內(nèi)收入的 58.6%，較 17Q1 下降 6.2pcts，省內(nèi)其他蘇南、蘇中及蘇北地區(qū)實(shí)現(xiàn)較快增長。我們認(rèn)為，江蘇省白酒規(guī)模大，省內(nèi)白酒消費(fèi)升級帶來價(jià)格帶穩(wěn)步上移，公司繼續(xù)深耕省內(nèi)市場，國緣品牌定位國內(nèi)中度高端白酒創(chuàng)領(lǐng)者，價(jià)格定位次高端價(jià)格帶，有望持續(xù)受益于省內(nèi)消費(fèi)升級。今年以來，公司國緣系列及省內(nèi)競品洋河夢之藍(lán)均實(shí)現(xiàn)快速增長。此外國緣還將實(shí)施提價(jià)，進(jìn)一步夯實(shí)渠道基礎(chǔ)。據(jù)酒業(yè)家報(bào)道，公司 6 月下旬將 42 度對開國緣終端價(jià)上調(diào) 10 元，42 度四開國緣終端價(jià)上調(diào) 20 元，同時(shí)在經(jīng)銷商政策上縮減配贈比例，自 7 月 1 日起執(zhí)行。
    凈利率表現(xiàn)優(yōu)異，未來具備多看點(diǎn)。費(fèi)用率方面，公司 17H1 銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 11.7%/4.6%/-0.6%，分別同比變動-0.4/-1.2/0.4pcts，銷售及管理費(fèi)用率控制良好，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要系利息收入同比有所下降。公司 17H1凈利率為 36.0%，同比提升 1.5pcts，繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，體現(xiàn)了公司良好的產(chǎn)品競爭力及費(fèi)用控制。預(yù)計(jì)公司未來仍具備多項(xiàng)看點(diǎn)：第一，品牌上，國緣定位中高端，今世緣定位喜慶緣分酒，通過國緣、今世緣等產(chǎn)品定位社會政商精英人群，強(qiáng)化大單品戰(zhàn)略，性價(jià)比突出，有望受益江蘇市場白酒消費(fèi)升級。第二，營銷上，公司聚焦五力工程，全面構(gòu)建品牌+渠道雙驅(qū)動營銷體系，今世緣喜慶+戰(zhàn)略整體推進(jìn)，品牌打造與產(chǎn)品開發(fā)初見成效，平臺建設(shè)與運(yùn)營推廣同步；推進(jìn)渠道下沉，目標(biāo)在江蘇省內(nèi)實(shí)現(xiàn)全覆蓋。經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)步擴(kuò)張，17H1 末公司省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量 291 個(gè)，增加 11 個(gè)；省外經(jīng)銷商 259 個(gè)，增長 14 個(gè)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。白酒行業(yè)景氣下行；雙軸運(yùn)作不及預(yù)期。
    盈利預(yù)測、估值及投資評級。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，國緣受益消費(fèi)升級實(shí)現(xiàn)較快增長，喜酒定位具有消費(fèi)差異化，整體省內(nèi)市場仍具備挖潛空間。上調(diào)2017-2019 年 EPS 預(yù)測至 0.72/0.85/0.98 元/（原預(yù)測 0.66/0.74/0.82 元），對應(yīng) 2017-2019 年 PE 分別為 21 倍、18 倍和 15 倍，維持“買入”評級。