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    投資要點(diǎn)：
    國(guó)緣放量增長(zhǎng)，帶動(dòng)毛利率穩(wěn)步提升
    2017 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.04 億，同比增長(zhǎng)17.24%。主要是因?yàn)楣咎谹 類產(chǎn)品（即含稅出廠指導(dǎo)價(jià)在100 元以上產(chǎn)品，主要是國(guó)緣系列）增長(zhǎng)速度較快。公司按照含稅出產(chǎn)價(jià)由高到低將產(chǎn)品分為特A 類、A 類、B 類、C 類和大曲類，近幾年，公司特A 類產(chǎn)品占比持續(xù)提升，由2012 年的約60%提升至目前約75%；同時(shí)，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級(jí)，公司銷售毛利率也持續(xù)提升，2017 年上半年，公司銷售毛利率為70.68%，同比提升0.92pcts。
    費(fèi)用率下降，進(jìn)一步提升凈利率
    2017 年上半年，公司凈利率為35.99%，同比提升1.50 pcts；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.49 億，同比增長(zhǎng)22.35%。除了毛利率提升之外，費(fèi)用率下降也是主要原因。上半年，公司銷售費(fèi)用率為11.73%，同比降低0.38pcts，主要是因?yàn)槎径鹊馁M(fèi)用投入較少。但是由于公司很多銷售費(fèi)用投入和確認(rèn)都是發(fā)生在四季度，考慮公司省內(nèi)下沉以及省外擴(kuò)展都需要費(fèi)用投入，我們預(yù)計(jì)全年費(fèi)用率將較去年維持穩(wěn)定。管理費(fèi)用率方面，2017 年上半年為4.60%，同比降低2 pcts，主要是因?yàn)楸酒谡叟f費(fèi)減少，以及稅金轉(zhuǎn)計(jì)入稅金及附加科目導(dǎo)致。
    省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)+市占率提升，公司增長(zhǎng)有保障
    目前，公司在江蘇省內(nèi)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收占公司整體收入的 95%左右，省內(nèi)市場(chǎng)對(duì)公司至關(guān)重要，而公司在省內(nèi)市占率僅約10%。具體而言，蘇北地區(qū)主要是地產(chǎn)酒主導(dǎo)，省內(nèi)品牌市占率近75%。公司收入最大的部分也來自于蘇北地區(qū)，公司產(chǎn)品在蘇北地區(qū)的消費(fèi)基礎(chǔ)牢固，未來有望持續(xù)受益于消費(fèi)升級(jí)。而蘇南地區(qū)白酒品牌較為分散，目前呈現(xiàn)出蘇酒、川酒和徽酒三足鼎立的格局，地產(chǎn)酒仍有較大的提升空間。而且蘇南地區(qū)的消費(fèi)能力強(qiáng)，次高端白酒的消費(fèi)需求更大，未來隨著公司省內(nèi)持續(xù)深耕，蘇南市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展。
    盈利評(píng)級(jí)與預(yù)測(cè)
    公司是江蘇白酒龍頭企業(yè)，擁有“國(guó)緣”、“今世緣”和“高溝”三個(gè)著名品牌。其中“國(guó)緣”定位中國(guó)中高度白酒創(chuàng)領(lǐng)者，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力；“今世緣”定位喜慶緣分酒，通過差異化的競(jìng)爭(zhēng)打造競(jìng)爭(zhēng)壁壘。未來，隨著江蘇省消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)以及市場(chǎng)深耕下市占率的提升，公司業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè) 2017/18/19 年EPS 分別為 0.71/0.81/0.92 元，目標(biāo)價(jià) 18.5 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：
    次高端白酒行業(yè)增長(zhǎng)放緩，江蘇省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇。