>> 招商證券-通化東寶（600867）業(yè)績完全符合我們預期，胰島素增速加快-170807
| 上傳日期： |
2017/8/8 |
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作者： |
吳斌 |
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通化東寶2017上半年收入同比增長32.69%，凈利潤同比增長30.21%，完全符合我們預期。EPS 0.24元，每股經營凈現金0.27元。今年上半年房地產業(yè)務收入8456萬元，凈利潤貢獻我們估計在1000多萬元，而去年同期沒有房地產業(yè)務，不過，即使刨除房地產業(yè)務，僅看以胰島素銷售為主的母公司業(yè)務，增速也非常好：母公司上半年收入同比增長23.7%，凈利潤同比增長27.3%，都維持在較好水平，母公司毛利率同比上升1.6%，主要原因是胰島素制劑增速高于原料藥，母公司銷售費率和管理費率分別同比上升1.6和0.7個百分點，但財務費率同比下降2.1個百分點。單季度來看，母公司第2季度收入同比增長28.9%，是近年高峰，第2季度凈利潤同比增長26.6%，也在較好水平。
胰島素競爭策略變化，導致增速加快。上半年胰島素系列收入9.1億元，同比增長25.13%，我們估計原料藥出口僅1000萬左右，同比基本持平，因此主要是胰島素制劑實現了超過25%的增長，增速突然加快，我們判斷原因在于：公司為了應對市場競爭，在醫(yī)療機構多鋪了些貨，以阻止競爭對手的搶地盤。我們認為，在其他藥品都在去庫存的大環(huán)境下，胰島素能夠逆市加庫存，至少表明產品的競爭力比較強。另外，上半年母公司應收賬款周轉率同比基本持平，母公司經營凈現金也超過凈利潤，這就表明公司增加胰島素終端庫存是在終端可接受的程度之內，公司也能夠收回現金，沒有影響營運能力。我們判斷，這個鋪貨因素至少能持續(xù)到年底，即今年全年，公司胰島素收入都會在25%以上增速。當然，我們估計，上半年胰島素的終端消化增速變化不大，仍然在20%左右。
胰島素銷售代表的角色發(fā)生轉變。過去胰島素的銷售代表主要是教育醫(yī)生，但是在當前環(huán)境下，醫(yī)生對于胰島素的接受程度已經很高，政策上也不利于銷售代表在醫(yī)院的活動，因此公司的銷售代表開始逐步轉變?yōu)獒t(yī)生助手，幫助醫(yī)生教育患者，管理慢病。這一角色變化，在今年上半年已經呈現出較好效果，推動了業(yè)績快速提升。
上半年醫(yī)療器械收入同比增長19.76%。醫(yī)療器械增速略低于我們預期的30%，我們判斷針頭增速正常，但試紙銷售上，由于華廣生技的生產工藝出現問題，導致2 季度斷貨一段時間，影響了銷售。目前試紙的銷售已經恢復正常，我們估計下半年醫(yī)療器械收入增速仍將恢復至30%左右。
甘精胰島素報批仍然在等待醫(yī)院簽字。甘精胰島素早已完成臨床和報告總結，一直在等待各個醫(yī)院簽字，該進度屢屢低于市場預期，主要原因是，由于藥監(jiān)局去年的臨床核查，導致許多醫(yī)院杯弓蛇影，在試驗報告的簽字上拖延非常久，我們估計甘精胰島素目前還剩5 家醫(yī)院沒有完成簽字，在8 月底前完成簽字的概率較大，9 月份申報上去的可能性較高。
重磅DPP-4 藥物進入臨床。公司的西格列汀片和西格列汀二甲雙胍片預計下半年將開始BE 試驗，該品種國內僅默沙東獲批，暫無國內企業(yè)獲批；曲格列汀也已于今年5 月拿到臨床批件，該品種目前國內無任何企業(yè)獲批。當然，目前申報這三個藥物的國內企業(yè)較多，我們估計通化東寶也并非第一個進入臨床的企業(yè)，但是，公司的優(yōu)勢在于，已經在糖尿病領域積累了豐富的專家資源和渠道優(yōu)勢，未來上市之后，銷售放量可能快于其他企業(yè)。
市場可能擔心胰島素市場競爭格局變差，但我們認為通化東寶已經構筑了堅實的銷售壁壘。由于聯邦制藥的甘精胰島素已經獲批，市場擔心通化東寶落后較多。但我們認為，胰島素作為一個?？菩苑浅姷奶悄虿∷幬铮⒎呛唵尉湍鼙会t(yī)生接受，需要強大的學術營銷隊伍。聯邦雖然獲批領先，但學術隊伍還在搭建中；通化東寶借助過去10 多年的專家資源和營銷優(yōu)勢，有望后來居上。
醫(yī)?；鸾Y余率持續(xù)下降，使政策越來越偏向國產二代胰島素。一方面，今年2 月份的新版醫(yī)保目錄，給三代胰島素加上了適應癥限制，如果嚴格執(zhí)行，相當于三代胰島素僅能作為二代胰島素無效情況下使用，極大利好二代胰島素；另一方面，福建3 月陽光采購，醫(yī)保支付價的設置明顯利好于國產二代胰島素，進口二代胰島素的醫(yī)保支付價甚至低于國產，這就表明，醫(yī)保機構主導的招標，將更偏向于使用國產藥物。我們認為，在醫(yī)?；鸾Y余率越來越低的狀況下，未來可以預見更多政策偏向國產二代胰島素，利好通化東寶。
維持“強烈推薦-A”投資評級。我們維持預測2017~2019 年凈利潤分別同比增長30%/25%/25%，EPS 0.49/0.61/0.76 元。當前17 年PE 僅35 倍，低于歷史估值中樞。公司是糖尿病領域的優(yōu)秀企業(yè)，二代胰島素穩(wěn)健增長提供業(yè)績支撐，三代胰島素、胰島素制劑出口提供未來業(yè)績的成長空間，而糖尿病慢病管理的進展則是提升公司估值的主要因素，長線來看，公司仍然是最值得投資的成長股，維
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