>> 招商證券-天孚通信(300394)點評報告：海外收入占比持續(xù)提升，打造一站式光通信專家-170808
| 上傳日期： |
2017/8/8 |
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408KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
周炎，王林 |
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今年上半年，公司海外營收達(dá)到5141.7 萬元，同比增長44.34%，占總營收的比例達(dá)到30%，相比去年提升近5 個百分點，海外光模塊客戶呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢。我們判斷，公司上半年老產(chǎn)品降價壓力仍然較大，老產(chǎn)品收入增長放緩，新產(chǎn)品成為收入增長主要拉動力。
從分市場來看，上半年國內(nèi)運營商市場增長放緩，而國外數(shù)據(jù)中心發(fā)展迅猛，公司積極面向兩個市場進(jìn)行全面布局。從產(chǎn)品線來看，陶瓷套管、適配器、光收發(fā)組件三個老產(chǎn)品線上半年已完成擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，產(chǎn)能已基本達(dá)到募投項目要求，鞏固細(xì)分市場領(lǐng)先優(yōu)勢。OSA ODM 和隔離器新產(chǎn)品線均已批量生產(chǎn)， MPO 系列產(chǎn)品逐步進(jìn)入小批量和批量生產(chǎn)，同時參股公司天孚精密的FIBER LENS 系列產(chǎn)品線也逐步進(jìn)入小批量生產(chǎn)，進(jìn)一步豐富了公司的產(chǎn)品線。此外，公司利用自有資金重點籌備關(guān)鍵元件、關(guān)鍵工藝新業(yè)務(wù)布局：與日本西鐵城簽署了關(guān)于高精度陶瓷插芯技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、承接了日本住友隔離器工藝技術(shù)轉(zhuǎn)移、自主研發(fā)光學(xué)元件鍍膜等，定增募集資金投向“高速光器件”等項目，公司產(chǎn)品升級邏輯清晰。
2、毛利率略有下滑，研發(fā)投入創(chuàng)歷史新高
2017 年上半年公司綜合毛利率60.08%，同比下降3.55 個百分點，雖然略有下降但仍然維持在高位。其中國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率56.20%，海外產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率69.15%。海外營收占比的提升是公司毛利率能繼續(xù)保持高位的主要原因。我們判斷，隨著新產(chǎn)品收入占比的逐步提升，毛利率緩慢下行將是趨勢，但規(guī)模化的提升將為公司盈利帶來更大的彈性空間。
費用方面，銷售費用同比增長54.34%，銷售費用率2.12%，同比上升0.48 個百分點，增長主要來自于公司成立武漢和深圳分公司并引進(jìn)銷售人員；管理費用同比增長13.16%，管理費用率16.32%，同比下降1.08個百分點，其中研發(fā)投入同比增長53.40%，研發(fā)費用率10.30%，同比上升2.31 個百分點，研發(fā)占收入比例首次超過10%，公司繼續(xù)加大新產(chǎn)品研發(fā)投入，除研發(fā)投入外，管理費用同比下降22%，公司降本增效繼續(xù)體現(xiàn)。主要投向40G 以上光收發(fā)接口組件、MPO 產(chǎn)品、高精度光纖通信用注塑產(chǎn)品及其模具和隔離器組件等11 個項目的開發(fā)。財務(wù)費用增加近330 萬，主要是匯兌損益所致。
3、產(chǎn)品規(guī)模化效應(yīng)逐步體現(xiàn)，打通光器件全產(chǎn)業(yè)鏈
數(shù)據(jù)大爆發(fā)帶動的帶寬投資加大，光纖入戶速率的提高、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、城域網(wǎng)建設(shè)、4.5G 及5G 的基站演進(jìn)，將會帶來光模塊和高端光器件的需求增長。公司新增LENSFiber、MPO/MTP 等新產(chǎn)品線主要面向數(shù)據(jù)中心客戶，具有高技術(shù)壁壘和高毛利率水平，10G OSA 光器件廣泛應(yīng)用于電信和數(shù)通領(lǐng)域，客戶覆蓋如3M、Finisar、Oclaro、旭創(chuàng)、光迅等國內(nèi)外主流客戶，打造國內(nèi)稀缺的高精度和高可靠性光通信元器件產(chǎn)品。海外高端客戶占比不斷提升，客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)面臨雙升級機遇。公司未來將打通從基礎(chǔ)陶瓷套筒，到100G 高速OSA 光器件整個光器件產(chǎn)業(yè)鏈，把握5G 技術(shù)升級演進(jìn)、數(shù)據(jù)中心高速增長等發(fā)展機遇，深化為光模塊客戶提供一站式解決方案的核心能力，鞏固公司在光通信細(xì)分市場的優(yōu)勢地位。
4、下半年業(yè)務(wù)將加速發(fā)展，維持“強烈推薦-A”評級
受益于光通信景氣度持續(xù)高企，擁有高端光器件研發(fā)制造能力的公司將更為稀缺。公司逐步形成“實業(yè)+投資”的兩輪驅(qū)動策略，產(chǎn)品面向數(shù)據(jù)中心和海外市場的兩個升級，今年下半年MPO、LENS Fiber 等產(chǎn)品將加速發(fā)展，全年有望維持20%以上的增長，明年隨著10G/100G OSA、MPO/MTP 等產(chǎn)品產(chǎn)能逐漸釋放，公司有望持續(xù)高毛利率和凈利率水平。預(yù)計2017-2019 年凈利潤分別約為1.51、2.03 和2.83 億元，估值上，當(dāng)前市值對應(yīng)2017-2019 年P(guān)E 分別為28X、21X 和15X，對比其他高模塊及器件公司35 倍以上的平均估值，依然低估，維持“強烈推薦”評級。從中長期角度，看好公司技術(shù)升級和穩(wěn)健務(wù)實的經(jīng)營風(fēng)格帶來的進(jìn)口替代空間。
風(fēng)險提示：定增項目進(jìn)度不及預(yù)期、光器件產(chǎn)品毛利率下降
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