>> 東吳證券-山鷹紙業(yè)（600567）中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好下半年行業(yè)持續(xù)改善-170809
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2017/8/10 |
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作者： |
馬莉，湯軍 |
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銷(xiāo)量維持穩(wěn)定，價(jià)格提升明顯：17H1 收入中，造紙業(yè)務(wù)53.50 億元（同比增36.89%），包裝業(yè)務(wù)15.85 億元（同比+26.90%），國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)3.72 億元（同比+130.95%），其他收入5486 萬(wàn)元（同比+200.99%）。公司造紙業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，上半年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量176.91 萬(wàn)噸，銷(xiāo)量168.99萬(wàn)噸（與去年同期持平），產(chǎn)銷(xiāo)率為95.52%，單噸收入3165 元/噸，對(duì)比16 年同期單噸收入為2312 元/噸，綜合售價(jià)提升了853 元/噸。這主要得益于環(huán)保政策的持續(xù)施壓，供給端改善明顯，落后產(chǎn)能加速出清，加上原材料成本大幅增加，產(chǎn)品價(jià)格提升所致。箱板紙價(jià)格從16 年底快速上漲，雖然17 年春節(jié)后淡季出現(xiàn)過(guò)回調(diào)，但4 月份觸底反彈，截止17 年8 月9 日，箱板紙價(jià)格為4737 元/噸，已接近去年12 月份高點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著環(huán)保政策的持續(xù)趨嚴(yán)，并且箱板紙行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入旺季，箱板紙價(jià)格有望再提升。
造紙毛利率增加，內(nèi)部管理持續(xù)優(yōu)化，調(diào)整折舊年限致使凈利率大幅提升：受益于紙價(jià)上漲，同時(shí)公司于16 年底延長(zhǎng)部分紙機(jī)折舊年限，公司上半年造紙業(yè)務(wù)毛利率提升6.43 個(gè)百分點(diǎn)至24.93%，其中由調(diào)整折舊年限帶來(lái)的凈利潤(rùn)為1.29 億元，刨去這部分增量，造紙業(yè)務(wù)毛利率為22.52%，上年同期箱板紙業(yè)務(wù)毛利率為17.22%，同比也有大幅增長(zhǎng)。期間公司三費(fèi)率10.76%，比16 年同期下降3.88 個(gè)百分點(diǎn)。其中銷(xiāo)售費(fèi)用率下降0.86 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率下降0.9 個(gè)百分點(diǎn)，顯示出公司在內(nèi)部管理優(yōu)化上有所改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降2.12 個(gè)百分點(diǎn)，主要系本期利息支出及匯兌損失減少所致。綜上，公司上半年凈利率上升至11%。經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，公司Q2 單噸凈利為370 元/噸左右，環(huán)比一季度減少（Q1 為543 元/噸左右），Q2 單噸盈利環(huán)比減少主要是因?yàn)? 月底箱板紙價(jià)格出現(xiàn)回落，跌至4 月底開(kāi)始回升，導(dǎo)致Q2整體噸盈利水平下降。目前箱板紙價(jià)格已接近去年底高點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)下半年噸盈利水平整體相較Q2 會(huì)有提升。
應(yīng)收，存貨增加致使現(xiàn)金流大幅減少：期間公司現(xiàn)金流-2.71 億元，同比減少204.96%，主要系存貨和應(yīng)收票據(jù)大幅增加所致。其中應(yīng)收票據(jù)18.74 億元，同比增加91.73%。此外，基于廢紙價(jià)格上漲預(yù)期，公司加大原材料采購(gòu)，加上去年同期原紙庫(kù)存相對(duì)較低，公司17 年H1庫(kù)存達(dá)到22.15 億元，增長(zhǎng)31.36%。
擬收購(gòu)北歐紙業(yè)增厚業(yè)績(jī)，國(guó)際化推進(jìn)進(jìn)程加速：公司擬以24 億瑞典克朗（19.52億人民幣）收購(gòu)北歐紙業(yè)100%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將介入技術(shù)壁壘高、盈利能力更強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域，有助于造紙技術(shù)的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善。北歐紙業(yè)年產(chǎn)能50 萬(wàn)噸，專(zhuān)注于防油紙和牛皮紙細(xì)分領(lǐng)域，下游主要為食品、消費(fèi)品以及建筑、化工等增長(zhǎng)型產(chǎn)品，其中防油紙?jiān)跉W洲的產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率排名第一。北歐紙業(yè)整體盈利水平較強(qiáng)，2016 年收入規(guī)模20.62 億元，凈利潤(rùn)1.9 億人民幣，凈利率達(dá)9.2%，公司收購(gòu)后，實(shí)際總產(chǎn)能將提升至410 萬(wàn)噸，規(guī)模將得到進(jìn)一步提升。
環(huán)保持續(xù)，限制進(jìn)口低端廢紙，看好行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化：我國(guó)先后推出的“綠籬行動(dòng)”、固定廢物進(jìn)口管理制度改革方案等一系列政策和行動(dòng)，加大對(duì)進(jìn)口廢物的政策監(jiān)管，我國(guó)2016 年進(jìn)口廢紙2849 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)17 年進(jìn)口廢紙將會(huì)減少20%，原材料供給的收縮將會(huì)限制中小企業(yè)的發(fā)展，加上排污許可證制度，疊加環(huán)保巡視組不間斷實(shí)行全國(guó)范圍的環(huán)保督查，行業(yè)格局有望進(jìn)一步優(yōu)化，龍頭優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。
投資建議：公司在國(guó)內(nèi)箱板紙行業(yè)景氣不斷向上的同時(shí)，加快國(guó)際化推進(jìn)進(jìn)程，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，為長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。不考慮收購(gòu)北歐紙業(yè)并表的影響，我們提高17、18 年凈利潤(rùn)預(yù)期至17.28、19.24 億利潤(rùn)，EPS 為0.38、0.42 元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)12.7、11.4 倍PE，假設(shè)北歐紙業(yè)明年可實(shí)現(xiàn)全年并表，預(yù)計(jì)可為18 年帶來(lái)1.2 億利潤(rùn)增量，繼續(xù)維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)供給收縮低于預(yù)期、環(huán)保政策執(zhí)行力度低于預(yù)期、收購(gòu)北歐紙業(yè)存在不確定性。
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