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今年以來三四線城市房價(jià)補(bǔ)漲，居民財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，三四線城市消費(fèi)力攀升將推升地方名酒消費(fèi)升級。下一波白酒行情將瞄準(zhǔn)具有品牌優(yōu)勢的地方名酒，江蘇今世緣在300-500 元次高端價(jià)格帶擁有明星產(chǎn)品布局的地產(chǎn)酒，受益于次高端的整體擴(kuò)容和江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級，在下輪行情中是較具看點(diǎn)的標(biāo)的之一。
    地產(chǎn)名酒優(yōu)勢：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，品牌實(shí)力雄厚
    今世緣酒業(yè)的前身是江蘇高溝酒廠，高溝酒屬于濃香型白酒，具有“國家優(yōu)質(zhì)酒”稱號。1995 年被國家技術(shù)監(jiān)督局認(rèn)定為全國濃香型白酒標(biāo)準(zhǔn)樣品。公司擁有“國緣”、“今世緣”、“高溝”三個(gè)著名品牌，卡位高中低端價(jià)格帶，定位清晰。自創(chuàng)牌以來，多企業(yè)榮獲項(xiàng)榮譽(yù)稱號，“國緣”、“今世緣”成為“中國馳名商標(biāo)”，“高溝”成為“中華老字號”。
    成長性明顯：國緣系列高增長，市場份額提升潛力大
    國緣系列定位次高端，2017 上半年收入占比超過50%，公司產(chǎn)品分類中的特A+基本為國緣系列中對開及以上的次高端價(jià)格帶產(chǎn)品，2017H1 收入占比43%。特A+ 2016 年同比增長20%，2017 年上半年增速提升至36%，國緣對開、四開上半年取得了超過40%的高增長。我們估算在次高端及以上價(jià)位段，洋河省內(nèi)市占率可以達(dá)到72%，今世緣約為11%。今世緣目前規(guī)模尚小，市場份額提升的空間較大。由于國緣的強(qiáng)勁增長，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善顯著。2017 年中報(bào)公司毛利率達(dá)到70.7%，較2016 年同期上升0.9 個(gè)百分點(diǎn)，凈利率達(dá)到36%。
    防火墻穩(wěn)固：深耕江蘇市場，分享省內(nèi)消費(fèi)升級紅利
    公司絕大部分銷售收入來源于省內(nèi)，近年來洋河重點(diǎn)投入“新江蘇市場”，得益于洋河發(fā)展中心的轉(zhuǎn)移，今世緣及時(shí)深耕省內(nèi)市場，加大省內(nèi)廣告費(fèi)用投放。2015 年以來，公司致力于省內(nèi)渠道下沉，對經(jīng)銷商的把控能力增強(qiáng)，建立了防火墻。公司學(xué)習(xí)洋河精細(xì)化操作，但沒有全盤模仿洋河人海戰(zhàn)術(shù)，而是將渠道從一級經(jīng)銷主導(dǎo)向深度協(xié)銷轉(zhuǎn)變。參與深度協(xié)銷的經(jīng)銷商，公司給予政策支持。目前這項(xiàng)工作已經(jīng)從縣區(qū)級下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級、街道辦。公司對待經(jīng)銷商政策合理，長期以來培養(yǎng)了一批忠誠度較高的經(jīng)銷商。
    性價(jià)比之選：經(jīng)營穩(wěn)健，估值具有安全邊際
    今世緣作為高管持股比例高達(dá)15.64%的國有企業(yè)，公司經(jīng)營相對穩(wěn)健、目標(biāo)長遠(yuǎn)。經(jīng)測算，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年歸母凈利潤增速分別為26.63%、26.09%和20.71%。同業(yè)可比公司2017 年P(guān)E 平均為36 倍，我們認(rèn)為公司受益于消費(fèi)升級的同時(shí)不斷深化自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，公司將保持穩(wěn)健增長的趨勢，由于公司區(qū)域性較強(qiáng)，省外拓展進(jìn)展緩慢，給予公司2017 年28-32倍的PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.3-24.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，省內(nèi)競爭壓力加劇，消費(fèi)升級低于預(yù)期。