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其中：1）H1 地產(chǎn)竣工71.4 萬(wàn)方（同比+231%）：在收入結(jié)算增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，毛利上升12%，但毛利率下降4.4 個(gè)pct，主要由于毛利占比較大的世華龍樾、海梓府、成都龍樾灣（政策性用房交付等）結(jié)構(gòu)性原因所致。2）持有物業(yè)：2017 年H1 公司租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)7963 萬(wàn)元，目前三亞萬(wàn)豪酒店、三亞建國(guó)酒店及奧體文化商務(wù)園尚未竣工，未來(lái)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例將逐步增加。3）股權(quán)投資：公司持有4 家上市公司股票，1 家IPO 申請(qǐng)已啟動(dòng)。公司H1 投資收益減少了1.12 億元，主要是持有上市公司國(guó)信證券今年分紅6,860 萬(wàn)，少于上年的2.06 億元。4）所得稅及少數(shù)股東權(quán)益增加：除投資收益外，公司上半年所得稅費(fèi)用增加0.51億（遞延所得稅增0.45 億），少數(shù)股東損益0.12 億元，拖累業(yè)績(jī)下滑39.23%。
    ■銷售量平價(jià)增，京內(nèi)高毛利項(xiàng)目預(yù)計(jì)年內(nèi)陸續(xù)結(jié)算：公司H1 銷售面積53.83 萬(wàn)方（開工64.3萬(wàn)方），銷售額108.55 億，分別同比-0.3%和53.3%。根據(jù)公司公告，截至期末的公司地產(chǎn)銷售預(yù)收款為142.6 億元，同比增長(zhǎng)17.2%，其中占比較大為京內(nèi)的世華龍樾、北京密碼、門頭溝上悅居，預(yù)計(jì)于今年內(nèi)竣工結(jié)算。
    ■在手5 個(gè)棚改項(xiàng)目，進(jìn)軍保定市場(chǎng)：公司上半年通過(guò)聯(lián)合競(jìng)買、合作開發(fā)、股權(quán)收購(gòu)、公開競(jìng)標(biāo)、棚戶區(qū)改造、政府實(shí)施授權(quán)等模式，共獲得6 塊土地，其中二級(jí)項(xiàng)目4 個(gè)，一級(jí)和棚改項(xiàng)目各1 個(gè)，新增土儲(chǔ)總建面150 萬(wàn)方（同比+2.1%）。2016 年至今，公司以望壇為代表的棚改模式逐漸成型。目前公司在手棚改項(xiàng)目5 個(gè)、一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目3 個(gè)，其中今年5 月新增北京市延慶區(qū)康莊項(xiàng)目，另外公司8 月11 日公告出資65%參股成立保定項(xiàng)目公司，進(jìn)軍保定棚改市場(chǎng)。目前在手棚改項(xiàng)目合計(jì)總投資777 億元（截至中報(bào)），預(yù)計(jì)總回報(bào)106 億元（回報(bào)率12%-15%）。其中，望壇項(xiàng)目回報(bào)60 億元，8 月11 日項(xiàng)目正式簽約期已經(jīng)結(jié)束，簽約率近100%。
    ■基金模式逐步成熟，降低棚改資金沉淀：公司15 年來(lái)開始以權(quán)益類產(chǎn)業(yè)基金的模式，引入金融機(jī)構(gòu)資金，減少了自有資金沉淀。2015 年，公司通過(guò)與城建集團(tuán)聯(lián)合設(shè)立的基金平臺(tái)城建投資，分別設(shè)立一期、二期基金投資于門頭溝及大興區(qū)瀛海項(xiàng)目。報(bào)告期內(nèi)，公司一期基金已期滿清算，收回全部本金及獲得投資收益6,344 萬(wàn)。而二期基金按比例收回本金1.33 億，目前剩余規(guī)模18.4 億。公司今年7 月成立棚改基金（興潤(rùn)基金），用于投資張儀村棚改項(xiàng)目。
    ■投資建議：公司背靠北京國(guó)匠城建集團(tuán)，京津冀棚改經(jīng)驗(yàn)豐富，潛在大量環(huán)北京地區(qū)項(xiàng)目獲取機(jī)會(huì)。公司16 年開始大幅加大棚改投資力度（15-16 年未有業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)），按照平均1.5-2 年左右開發(fā)周期，預(yù)計(jì)公司17-18 年將進(jìn)入收獲期，預(yù)測(cè)2017-2019EPS 為1.13、1.33、1.69 元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.3 元，給予買入-A 評(píng)級(jí)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：棚改回報(bào)期不確定性較強(qiáng)、股權(quán)投資收入不及預(yù)期。