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    京城資源始終稀缺，發(fā)展可持續(xù)性有望提升。2017 年3 月之后，北京市場(chǎng)明顯降溫。但是，由于二手業(yè)主降價(jià)意愿比較低，且新房備案價(jià)格一直沒(méi)有達(dá)到二手房最高成交價(jià)格，未來(lái)北京新房項(xiàng)目房?jī)r(jià)明顯下降的可能性較低，存量資源仍然安全。同時(shí)，隨著北京人口的疏解，尤其是北京核心區(qū)地位更加明確，我們認(rèn)為老城區(qū)的棚改工作可能提速，郊區(qū)則可能會(huì)出現(xiàn)更多的真實(shí)自住需求，企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性更有保證。而且，北京2017年計(jì)劃供給土地規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2016 年的實(shí)際水平，且供地渠道比較多元化。我們相信，深耕市場(chǎng)多年，具備豐富的多元化項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的上市公司，未來(lái)可能更加受益市場(chǎng)變化。
    公司杠桿可控，拓展積極。公司資金鏈比較安全，2016 年年末凈負(fù)債率54.8%，有息負(fù)債率28.0%，均低于當(dāng)時(shí)行業(yè)平均水平。2016 年公司銷(xiāo)售回款同比增速超過(guò)50%，達(dá)到169.0 億元。同年，公司新增土地儲(chǔ)備則達(dá)到453 萬(wàn)平方米。這也使得2016 年成為公司拿地最多的年份。不過(guò)，公司并沒(méi)有獲得地王，也沒(méi)有深入一些過(guò)于偏遠(yuǎn)的三線城市，拓展積極，但風(fēng)險(xiǎn)可控。
    背靠集團(tuán)棚改經(jīng)驗(yàn)豐富，期待望壇項(xiàng)目推進(jìn)。公司在北京積累了相當(dāng)數(shù)量的土地資源，這意味著公司具備安全邊際。同時(shí)，公司在京內(nèi)有相當(dāng)數(shù)量的一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，并有動(dòng)感花園這樣的成功案例。目前，公司最大的看點(diǎn)是望壇的棚改。一方面，疏解非首都職能的浪潮可能推動(dòng)棚改政策扶持力度加大，另一方面，和集團(tuán)合作推進(jìn)棚改的模式可能有利于棚改快速推進(jìn)。
    望壇項(xiàng)目處于北京核心位置，計(jì)容建筑面積超過(guò)80 萬(wàn)平米，盡管當(dāng)前進(jìn)度仍有不確定性，但卻是公司最重要的看點(diǎn)，也是公司未來(lái)模式復(fù)制的希望所在。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)；棚改項(xiàng)目進(jìn)展不確定的風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司目前項(xiàng)目資源豐厚，銷(xiāo)售進(jìn)展順利，杠桿良性可控。公司在棚改領(lǐng)域有明確看點(diǎn)，還有一些股權(quán)投資業(yè)務(wù)作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)有益補(bǔ)充。我們不考慮望壇項(xiàng)目貢獻(xiàn)， 給予公司2017/2018/2019 年1.03/1.18/1.34 元/股的盈利預(yù)測(cè)，以及18.23 元/股的NAV。公司當(dāng)前股價(jià)14.58 元/股，我們給予公司NAV 平價(jià)，即18.23 元/股的目標(biāo)價(jià)，同時(shí)給予公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。