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    業(yè)績(jī)力壓平安高中榜眼，登頂觸手可及。橫向比較上看，1H17 歸母凈利潤(rùn)16.12 億，僅次于龍頭中信信托（16.21 億），且二者只相差600 萬(wàn)。公司利潤(rùn)由12 年的行業(yè)倒數(shù)第六，一路飆升至16 年的第四，17 年再次晉升至順位第二，短短四年時(shí)間，便完成金融行業(yè)最大“逆襲”；縱向比較上看，公司終于完成黑白到白馬切換，利潤(rùn)增速逐步回歸行業(yè)水平，上半年歸母利潤(rùn)同比增速15.73%。
    信托業(yè)務(wù)回歸行業(yè)理性增速，回報(bào)率再提升。1H17 信托業(yè)務(wù)收入23.57 億，同比增長(zhǎng)25%，二季度單季度手續(xù)費(fèi)收入近8 億，回落至自16 年以來(lái)最低，龐大利潤(rùn)規(guī)模的動(dòng)量下，增速“終于”回歸地表水平。1）信托規(guī)模：公司屬于信托行業(yè)一股“清流”，信托資產(chǎn)規(guī)模過(guò)往三年基本保持2400 億的較低水平，同時(shí)公司緊扣主動(dòng)管理思路，主動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模占比已逐步提升至65%，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；2）底層資產(chǎn)：今年來(lái)房地產(chǎn)融資渠道收縮，融資天平朝信托傾斜。我們保守估計(jì)公司房地產(chǎn)信托規(guī)模為500 億，占主動(dòng)業(yè)務(wù)比重超30%；3）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：公司民營(yíng)活力凸顯，率先轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)能力卓越，通過(guò)復(fù)雜、專業(yè)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，有效在競(jìng)爭(zhēng)充分的金融市場(chǎng)中取得了明顯超越同業(yè)的主動(dòng)管理回報(bào)率。我們測(cè)算，公司上半年主動(dòng)類信托費(fèi)率仍在3%以上VS 行業(yè)約1.5%，整體費(fèi)率高達(dá)2%VS 行業(yè)約0.4%。
    2 季度固有業(yè)務(wù)表現(xiàn)低于預(yù)期。1H17 固有業(yè)務(wù)虧損0.06 億，其中Q2 浮虧1.8 億。主因公司自營(yíng)股票投資表現(xiàn)一般，產(chǎn)生一次性賬面浮虧。我們相信公司固有業(yè)務(wù)包含貸款、金融股權(quán)投資、二級(jí)市場(chǎng)投資、租賃等方向，二級(jí)市場(chǎng)總投資規(guī)模有限，下半年固有業(yè)務(wù)有望扭轉(zhuǎn)困局。
    投資建議:下調(diào)公司至審慎推薦評(píng)級(jí)。基于：1）公司黑馬變白馬，業(yè)績(jī)登頂觸手可及；2）信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，底層資產(chǎn)方向多元，產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)于同業(yè)；3）信托費(fèi)率遠(yuǎn)超行業(yè)水平彰顯獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)17 年凈利潤(rùn)36 億，增速20%，分部測(cè)算17 年總市值720 億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.8 元，空間8%。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：資管行業(yè)政策超調(diào)