>> 招商證券-安正時尚（603839）17整合年業(yè)績穩(wěn)步增長，18輕裝上陣業(yè)績增速有望加快-170816
| 上傳日期： |
2017/8/16 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
孫妤 |
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我們認為今年大力度處理庫存，并持續(xù)推行渠道精細化整合，下半年隨著基數(shù)降低，業(yè)績增速有望回升，全年有望實現(xiàn)股權激勵17%的增長目標，且明年有望輕裝上陣。當前公司市值為68 億元，對應17PE 24X，因公司含有次新屬性，短期估值略高，首次給予“審慎推薦-A”評級。但中期而言，在股權激勵考核指引下，明后兩年年均凈利潤增長31%的目標有望加強后期市場信心，建議在Q4 估值切換時關注。
渠道持續(xù)整合及大力促銷背景下，收入實現(xiàn)較快增長，但毛利率下滑導致利潤增速不及收入。2017H1 公司實現(xiàn)營收/ 營業(yè)利潤/ 歸母凈利潤分別為6.25/1.52/1.29 億元，同比增長18.13%/12.72%/10.20%，基本每股收益為0.50元。分季度看，17Q1、Q2 單季度收入同比分別增長18.89%和17.40%；歸母凈利潤同比分別增長16.50%和3.46%。上半年促銷力度加大，推動品牌銷售增長，但毛利率受損導致利潤增速不及收入，下半年考慮到基數(shù)下降，業(yè)績增速有望回升，預計全年有望實現(xiàn)股權激勵17%的增長目標。
大力促銷推動附屬品牌快速增長，主品牌直營化調整中略有增長。上半年公司為緩解庫存壓力，加大促銷力度，并在附屬品牌門店增加工廠店少量非公司品牌商品代銷，推動線下附屬品牌快速增長；同時，線上新品牌的開拓也加快了線上業(yè)務發(fā)展。
分品牌：1）主品牌玖姿：17H1 門店凈增13 家，其中加盟渠道11 家完成直營化調整，截止至17H1 末擁有門店643 家（直營95 家，加盟548 家）。渠道調整背景下，主品牌實現(xiàn)營收3.89 億元，同比增長5.89%。2）尹默：17H1直營渠道調整較大，關閉門店10 家，并有5 家門店轉為加盟，中期末擁有門店80 家（直營75 家，加盟5 家），實現(xiàn)營收1.04 億元，同比增長10.99%。3）安正男裝：擁有直營店35 家，逐步成熟釋放業(yè)績，17H1 實現(xiàn)收入0.41 億元，同比增長48.61%。4）摩薩克及斐娜晨：渠道調整力度不大，17H1 分別實現(xiàn)營收0.20 和0.40 億元，同比分別增長31.47%和96.05%。6）新孵化電商品牌安娜寇：定位快時尚，面向年輕都市女性，17H1 實現(xiàn)營收0.28 億元，占線上銷售36%。
分渠道：1）線下銷售：實現(xiàn)收入5.45 億元，同比增長87.29%；其中，直營端實現(xiàn)收入3.14 億元，同比增長74.02%；加盟端收入2.31 億元，同比增長69.78%。2）線上銷售實現(xiàn)收入0.79 億元，同比增長26.21%，占總收入比例為12.71%，在新電商品牌的貢獻下，線上占比不斷攀升。
公司加大促銷力度消化庫存，導致毛利率大幅下滑；盡管期間費用率下降，但凈利率仍有小幅回落。公司為消化老庫存，加大過季商品的促銷力度，導致毛利率同比下滑6.03PCT 至69.38%。其中，線下毛利率下滑5.07PCT 至72.23%（直營和加盟分別下滑5.49 和4.86PCT），線上毛利率下滑14.46PCT 至49.70%。費用方面，17H1 期間費用率為43.27%，同比減少2.37PCT，其中，銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為30.48%/13.21%/-0.43%，其中，銷售費用率由于店鋪增加而小幅提升1.09PCT，財務費用率由于募集資金到賬，銀行借款償還完畢，同比下降0.93PCT。整體看，毛利率下滑拖累17H1 凈利率為20.70%，同比下降1.49PCT。
促銷力度加大導致存貨同比減少，營收提升及應收賬款改善，公司經營性現(xiàn)金流增加。公司上半年加大對存貨處理的力度，17H1末存貨為3.84億元，同比減少5.06%；同時增強對應收賬款的管理，17H1 末應收賬款為0.90 億元，同比減少17.67%。在營收增加及應收賬款改善的背景下，公司經營性現(xiàn)金流增加至0.75 億元，同比提升37.77%。
股權激勵推出，利益綁定共享成長。7 月31 日，公司公告2017 年限制性股票激勵計劃，擬授予限制性股票數(shù)量610.1 萬股，占總股本的2.14%，其中首次授予488.1萬股，首次授予的激勵對象總人數(shù)為172 人，包含高管、中層管理人員及業(yè)務骨干，授予價格為12.81 元/股，行權條件分別為2017-2019 年凈利潤同比增速分別不低于17%/31%/31%。本次股權激勵參與人員較多，覆蓋面廣，表明管理層及員工對公司長期穩(wěn)定發(fā)展充滿信心，同時進行利益綁定，形成長期有效激勵，有助公司的持續(xù)發(fā)展，共享成長。
盈利預測與投資建議：公司旗下女裝品牌玖姿、尹默、斐娜晨、摩薩克及安正男裝品牌，與今年新孵化的快時尚電商品牌安娜蔻，初步完成了線上線下多品牌矩陣的搭建。上半年在促銷力度加大的背景下，附屬品牌快速增長，主品牌加大直營轉型中略有增長，但毛利率下滑較多導致利潤增速不及收入。我們認為今年大力度處理庫存，并持續(xù)推行渠道精細化整合，下半年隨著
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