>> 銀河證券-華蘭生物（002007）血制品銷售不及預(yù)期，兩票制是主因-170821
| 上傳日期： |
2017/8/21 |
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作者： |
李平祝，霍辰伊 |
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實(shí)現(xiàn)EPS 0.46 元。 其中，2017 年第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.75 億元，同比增長(zhǎng)6.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.76 億元，同比增長(zhǎng)-19.33%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利1.63億元，同比增長(zhǎng)-3%；實(shí)現(xiàn)EPS 0.19 元。公司二季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要系血制品銷售增速放緩所致。
上半年血制品銷售不及預(yù)期：按業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，血制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.73 億元（+15.69%），其中白蛋白實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.38 億元（+27.72%），靜丙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.27 億元（+1.03%），其他血制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.07 億元（19.28%），考慮到2016 年公司采漿量同比增長(zhǎng)約40%，血制品業(yè)績(jī)低于預(yù)期。疫苗實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.34 億元，同比增長(zhǎng)267.92%。
財(cái)務(wù)方面，應(yīng)收賬款同比增加97.9%，主要系兩票制下血制品生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)行業(yè)地位變化所致。銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)283.16%，主要系推廣費(fèi)用增加所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加56.44%，主要系利息收入減少所致。營(yíng)業(yè)外收入同比降低84.19%，主要系報(bào)告期內(nèi)收到政府補(bǔ)助減少所致。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比降低117.48%，主要系報(bào)告期內(nèi)收到政府補(bǔ)助減少及購(gòu)買(mǎi)商品接受勞務(wù)支出的現(xiàn)金增加所致。
此外，公司發(fā)布前三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.77 至6.68 億元，同比增長(zhǎng)-5%至10%。
2．我們的分析與判斷
（一）血制品業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徬祪善敝葡碌娜袠I(yè)性事件
上半年血制品整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，主要系兩票制所致。上半年白蛋白和靜丙的增速差異較大（27.72% vs 1.03%），我們認(rèn)為主要系受經(jīng)銷商提貨計(jì)劃影響，不足以預(yù)計(jì)全年情況。從整體來(lái)看，上半年血制品營(yíng)收增速僅15.69%，考慮到去年公司采漿量同比增加約40%，業(yè)績(jī)?cè)鏊賴?yán)重低于預(yù)期。我們認(rèn)為公司血制品銷售不及預(yù)期系兩票制下的全行業(yè)性事件：（1）小型經(jīng)銷商角色轉(zhuǎn)變，與生產(chǎn)企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。兩票制將導(dǎo)致小型經(jīng)銷商失去資質(zhì)，其庫(kù)存商品需在兩票制正式推行前轉(zhuǎn)手給流通龍頭。因此小型經(jīng)銷商的角色由血制品的買(mǎi)方轉(zhuǎn)為賣方，甚至出現(xiàn)低價(jià)甩貨的情況，與生產(chǎn)企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，其庫(kù)存消化需要一定時(shí)間。（2）流通龍頭公司話語(yǔ)權(quán)提升，生產(chǎn)企業(yè)對(duì)渠道和終端掌控力較弱，市場(chǎng)推廣受阻。由于血制品長(zhǎng)期供不應(yīng)求，生產(chǎn)企業(yè)話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，與流通企業(yè)均為現(xiàn)款結(jié)算。兩票制下流通行業(yè)集中度提升，加之渠道去庫(kù)存，逐漸暴露了生產(chǎn)企業(yè)對(duì)渠道和終端掌控能力較弱的問(wèn)題。流通龍頭的話語(yǔ)權(quán)逐漸增強(qiáng)，報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款5.72 億元，同比增加98%。
我們對(duì)白蛋白和靜丙業(yè)績(jī)放緩的原因分別進(jìn)行了詳細(xì)的分析，結(jié)果如下：
1. 白蛋白：增速放緩系受兩票制與競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，未來(lái)若限制進(jìn)口有望恢復(fù)高增長(zhǎng)
兩票制與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇共同導(dǎo)致白蛋白增速放緩。由于市場(chǎng)缺口巨大，白蛋白是國(guó)家唯一被允許進(jìn)口的血制品。早期醫(yī)院白蛋白緊缺時(shí)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)不愿向醫(yī)院供貨，外企則通過(guò)正規(guī)渠道積極向醫(yī)院供貨，導(dǎo)致終端醫(yī)院市場(chǎng)幾乎被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，且醫(yī)生忠誠(chéng)度較高。而國(guó)產(chǎn)白蛋白主要銷往藥店診所和黑市。由于上半年全行業(yè)白蛋白批簽發(fā)增速較快，大批產(chǎn)品涌入市場(chǎng)，加之兩票制下小型流通商降價(jià)去庫(kù)存，導(dǎo)致終端供貨充足，患者去黑市提貨的需求驟降
未來(lái)若國(guó)家出臺(tái)政策限制進(jìn)口，國(guó)內(nèi)白蛋白有望恢復(fù)高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)家可能會(huì)限制進(jìn)口白蛋白，主要原因如下：（1）國(guó)產(chǎn)白蛋白產(chǎn)量迅速提升。過(guò)去國(guó)家引入進(jìn)口白蛋白的目的是彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的巨大缺口，但從去年底至今，隨著采漿量的迅速提升，國(guó)產(chǎn)白蛋白供應(yīng)量增速較快。（2）國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)高于進(jìn)口。根據(jù)中檢院發(fā)布的《2016 年生物制品批簽發(fā)年報(bào)》，去年兩批質(zhì)量不合格的產(chǎn)品均為進(jìn)口產(chǎn)品。（3）血漿管理方式不同。買(mǎi)賣管制上：國(guó)內(nèi)血漿不允許買(mǎi)賣（僅可在CFDA 批準(zhǔn)的前提下調(diào)撥，并限制期限和量），國(guó)外血漿自由買(mǎi)賣，常?？鐕?guó)交易。獻(xiàn)漿頻率上：國(guó)內(nèi)獻(xiàn)漿頻率要求間隔14 天，國(guó)外獻(xiàn)漿頻率1 周不超過(guò)2 次。（4）國(guó)內(nèi)血制品在檢疫、生產(chǎn)監(jiān)管等方面嚴(yán)于國(guó)外。血漿檢疫上，國(guó)內(nèi)規(guī)定血漿保存3 個(gè)月后，要回訪到獻(xiàn)漿員，確認(rèn)其無(wú)攜帶病毒，才可投漿。國(guó)外規(guī)定若無(wú)明確證據(jù)表明獻(xiàn)漿員攜帶病毒，即可投產(chǎn)。此外，國(guó)內(nèi)外在生產(chǎn)監(jiān)管、獻(xiàn)漿員年齡、健康監(jiān)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)上都有差異。目前國(guó)內(nèi)血制品生產(chǎn)企業(yè)已形成書(shū)面文件，希望國(guó)家對(duì)國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口白蛋白執(zhí)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)今年底或明年初會(huì)有結(jié)果。未來(lái)外企或?qū)⒚媾R部分血漿不達(dá)標(biāo)無(wú)法投產(chǎn)的問(wèn)題，預(yù)計(jì)進(jìn)口白蛋白市場(chǎng)份額將縮減至20%。
2. 靜丙：增速放緩系受兩票制與學(xué)術(shù)推廣不足所致，未來(lái)有望高增長(zhǎng)
國(guó)內(nèi)靜丙使用率較低，市場(chǎng)空間巨大。靜丙具有免疫替代和免疫調(diào)節(jié)的作用，
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