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母公司應(yīng)收賬款相對年初增長207.89%，說明賬期顯著拉長，銷售端壓力增大。分業(yè)務(wù)來看，白蛋白增速相對平穩(wěn)，收入4.38億，同比+27.72%，環(huán)比+29.36%，毛利率持平，批簽發(fā)同比+42.80%，環(huán)比-10.42%；靜丙整體表現(xiàn)較弱，收入3.27億元，同比+1.03%，環(huán)比-19.5%，毛利率上升2.51個pp，批簽發(fā)同比+29.93%，環(huán)比-8.25%。其他血液制品收入+19.28%，相對符合預(yù)期，其中PCC批簽發(fā)同比增21.85%，凝血因子Ⅷ同比增87.33%，兩大凝血因子市占率均居國內(nèi)同行業(yè)首位。疫苗產(chǎn)品銷售額3351萬元，同比增長267.92%，主要受疫苗一票制后低開轉(zhuǎn)高開的影響，凈利潤虧損3332萬元，同比擴(kuò)大150.71%，預(yù)計(jì)是疫苗子公司研發(fā)費(fèi)用與銷售推廣費(fèi)用雙雙大幅提高所致。
    ■血制品業(yè)務(wù)受政策面短期壓制較大，營銷模式亟待理順，但行業(yè)前景仍然向好：我們認(rèn)為，血制品業(yè)務(wù)低于預(yù)期有兩點(diǎn)主要原因：1）2016年的山東疫苗事件、國務(wù)院94 號文、以及陸續(xù)推行的“兩票制”，使得大量小型經(jīng)銷商被淘汰出局，血制品黑市幾乎消失。在此背景下，各廠商的產(chǎn)品集中涌向主流渠道，造成“交通擁堵”，且代理商失去高毛利的黑市市場，代理動力大幅減弱，開始向上游索取利潤，個別血制品出廠降價(jià)促銷，對行業(yè)形成沖擊，經(jīng)銷商多持觀望狀態(tài)，購貨意愿不強(qiáng)；2）醫(yī)院對“藥占比”限制趨嚴(yán)，且醫(yī)保支付方式開始逐漸轉(zhuǎn)向“按病種付費(fèi)”，醫(yī)生主動壓縮藥品費(fèi)用成為醫(yī)院市場新常態(tài)。血制品由于價(jià)格較高，且醫(yī)生尚未形成穩(wěn)定的用藥習(xí)慣（尤其是靜丙），終端需求受到一定的壓制。靜丙國內(nèi)外人均用藥量相差十倍，去年的供應(yīng)還極度緊繃，短短一年時(shí)間，供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)是不切實(shí)際的，供需缺口目前仍然存在，只是類似去年疫苗行業(yè)的情況，渠道的疏通需要時(shí)間，目前來看，公司已經(jīng)積極采取措施，調(diào)整銷售策略，加強(qiáng)學(xué)術(shù)推廣及銷售隊(duì)伍建設(shè)，調(diào)整二、三線城市和三級甲等醫(yī)院的銷售布局。隨著公司等一批血制品龍頭企業(yè)在銷售端共同發(fā)力，中長期來看，行業(yè)景氣度回升、公司發(fā)展回歸正軌將是大概率事件。
    ■行業(yè)集中度提升是大勢所趨，龍頭效應(yīng)有望逐漸顯現(xiàn)，公司仍然具備較高投資價(jià)值：按照發(fā)達(dá)國家血制品行業(yè)發(fā)展的軌跡來看，短期景氣度下行后將緊跟著大規(guī)模的并購整合，行業(yè)集中度提升是大勢所趨。野蠻生長的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，國內(nèi)血制品企業(yè)將迎來比拼“內(nèi)功”的時(shí)代，采漿規(guī)模、血漿利用效率、品牌力、渠道力，企業(yè)精細(xì)化管理等一系列指標(biāo)將使國內(nèi)現(xiàn)存的二十多家血制品公司之間拉開差距。強(qiáng)者恒強(qiáng)的龍頭效應(yīng)，弱肉強(qiáng)食的生存法則，均將在血制品行業(yè)逐步得以體現(xiàn)。公司作為國內(nèi)血制品行業(yè)的龍頭之一，率先實(shí)現(xiàn)千噸血漿，規(guī)模、增速均處于領(lǐng)先地位，在未來的寡頭競爭格局中，將大概率取得先發(fā)優(yōu)勢。公司向來行事穩(wěn)健，隨著行業(yè)的降溫、一級市場估值的回落，未來潛在的外延并購將是值得期待的。我們建議，不必過度拘泥于內(nèi)生業(yè)績的短期波動，著眼血制品行業(yè)未來的發(fā)展格局，公司仍然具備較高的投資價(jià)值。
    ■投資建議：鑒于中報(bào)業(yè)績不達(dá)預(yù)期，我們將下調(diào)盈利預(yù)測。2017-19年收入增速分別為20.57%、29.75%、28.57%，EPS 分別為0.97、1.19、1.48 元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為37X、30X、24X。給予增持-A 的投資評級，未來12 個月目標(biāo)價(jià)35.00 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：血制品銷售短期繼續(xù)惡化