>> 中信證券-沱牌舍得（600702）2017中報(bào)點(diǎn)評(píng)-核心市場(chǎng)保持高增，舍得驅(qū)動(dòng)業(yè)績改善-170824
| 上傳日期： |
2017/8/24 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
戴佳嫻 |
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單2 季度看，收入4.52 億元，同增28.0%，增速環(huán)比Q1 明顯改善；歸母凈利潤2148 萬元，同比增長95.38%。H1 毛利率73.5%，同比大幅提升23.6pcts；凈利率7.1%，同比提升4.1pcts。
收入解析：舍得驅(qū)動(dòng)中高檔酒增長，沱牌系列下半年逐步發(fā)力。分業(yè)務(wù)看，公司2017H1 白酒主業(yè)收入7.77 億元，同比增長18.0%，其中中高檔酒收入6.93 億元，同增25.7%，Q2 單季3.57 億元，同增51.7%。中高檔白酒快增主要系核心次高端單品舍得快速放量，Q2 舍得在中高檔白酒中占比繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)達(dá)90%左右；低檔酒收入8474 萬元，同降21.4%，Q2 單季4935 萬元，同增6.6%。低檔酒仍處下滑，主要系上半年繼續(xù)清理開發(fā)技協(xié)產(chǎn)品所致，但2 季度以來已基本企穩(wěn)。展望下半年，公司聚焦打造舍得單品，年初提價(jià)有效理順渠道價(jià)格體系，放量趨勢(shì)有望持續(xù)；陶醉及吞之乎嘗試營銷新模式，短期效果暫不明顯；沱牌系列天特優(yōu)單品在3 月糖酒會(huì)期間招商力度大，目前渠道反饋鋪市良好，下半年料將逐步貢獻(xiàn)增長。醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入8297 萬元，同比下降1.6%，公司5 月公告擬將太平洋藥業(yè)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沱牌集團(tuán)，預(yù)計(jì)Q3 完成剝離實(shí)現(xiàn)2000 萬以內(nèi)投資收益。此外，公司公告擬增資天馬玻璃至持股60%，標(biāo)的H1 收入7970 萬元，凈利潤為-212 萬元，同比大幅減虧，增資后經(jīng)營有望改善，明年將并表貢獻(xiàn)業(yè)績。
盈利解析：毛利率大幅提升，渠道投入帶來費(fèi)用率正常提升，凈利率仍有提升空間。公司2017H1 毛利率為73.5%，同比大幅提升23.6pcts，Q2 單季毛利率高達(dá)81.6%；H1 中高檔酒和低檔酒毛利率分別為79.3%和47.1%，分別同比提升24.3 和28.6pcts；毛利率大幅提升主要來自：1）中高檔舍得年初提價(jià)效應(yīng)以及銷售占比繼續(xù)提升，噸價(jià)大幅提升；2）低檔酒清理后逐步培育天特優(yōu)新品；3）灌裝等生產(chǎn)環(huán)節(jié)自動(dòng)化程度提高，生產(chǎn)效率提升。費(fèi)用率方面，H1 銷售費(fèi)用率26.2%，同比提升13.3pcts，主要來自市場(chǎng)及渠道投入加大，其中市場(chǎng)開發(fā)費(fèi)用、銷售人員工資等增長較快，市場(chǎng)開發(fā)投入主要圍繞次高端舍得以及沱牌天特優(yōu)進(jìn)行投入，渠道扁平化擴(kuò)張帶來銷售人員增加，今年目標(biāo)擴(kuò)至2000 人，同時(shí)加強(qiáng)激勵(lì)力度，因而工資增長快。管理費(fèi)用率21.3%，同增7.1pcts，主要系一次性計(jì)提內(nèi)部退養(yǎng)員工福利接近9000 萬元，致職工薪酬大幅增長。稅費(fèi)方面，H1 消費(fèi)稅率為10%，同比降0.7pct，5 月起消費(fèi)稅計(jì)稅核定比例調(diào)整至60%，理論稅率水平應(yīng)在12%，后續(xù)關(guān)注消費(fèi)稅增加可能；所得稅率52.1%，同比下降11.2pcts，后續(xù)母公司報(bào)表改善后稅率下行仍有較大空間。綜上，H1 凈利率達(dá)7.1%，同比提升4.1pcts，若不考慮一次性計(jì)提，凈利率水平接近15%，后續(xù)仍有提升空間。
區(qū)域分析：優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)保持快速增長，經(jīng)銷商仍在擴(kuò)張。分區(qū)域看，川渝、東北、京津冀、河南及山東作為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，在渠道聚焦下總體保持較快增長。H1川渝市場(chǎng)1.37 億元，同增97.6%，成都銷售區(qū)有所下滑，下降47.6%，合并后大本營市場(chǎng)1.75 億元，同增23.2%保持穩(wěn)??；京津冀市場(chǎng)收入1.28 億元，同增25.3%，Q1 下滑19.8%，但Q2 同增90.7%，確系3 月收入打款確認(rèn)節(jié)奏問題，市場(chǎng)開發(fā)形勢(shì)良好；東北市場(chǎng)收入9503 萬元，同增88.9%，山東市場(chǎng)9668 萬元，同增43.1%，河南及鄭州銷售區(qū)分別同增51.1%和73.9%。以上公司核心優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)均保持較快增長，直銷渠道、華東及西北市場(chǎng)有所下滑。經(jīng)銷商方面，公司H1 末經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1274 家，較Q1 末增228 家。H1 新增368 家，退出103 家，表明渠道仍在積極尋求擴(kuò)張及扁平化發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品動(dòng)銷不達(dá)預(yù)期；增發(fā)進(jìn)度存不確定性。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。由于產(chǎn)品銷量增長略低預(yù)期，小幅調(diào)整公司2017-19年EPS 預(yù)測(cè)分別為0.52/0.76/1.11 元（原預(yù)測(cè)0.54/0.80/1.14 元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
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