>> 中信證券-歐普照明（603515）2017年中報點評-增長超預(yù)期，珍視A股稀缺照明龍頭-170825
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿，姚煦陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司收入、利潤增速均好于市場預(yù)期，高成長邏輯正在加速兌現(xiàn)。
評論：
各項業(yè)務(wù)全面開花，電商/海外表現(xiàn)亮眼，商業(yè)照明擴張加速。公司上半年收入增速超越市場預(yù)期，其中：1）家居線下渠道作為公司重點業(yè)務(wù)，收入增長28%表現(xiàn)優(yōu)異，我們估計增速中門店擴張與單店收入增長貢獻各半。2）電商、海外業(yè)務(wù)均增長達到44%，表現(xiàn)突出，其中618 公司再次蟬聯(lián)線上照明第一品牌。3）商業(yè)照明收入增長35%，增速較前期有所提升。一方面來自于地產(chǎn)精裝、市政工程（地鐵）等前期強勢業(yè)務(wù)；另一方面公司也在加大專業(yè)化能力建設(shè)，開始進入新的細(xì)分市場，商業(yè)連鎖持續(xù)拿下阿迪達斯/肯德基等大客戶，去年開始開發(fā)的道路、戶外照明也增長良好。
超預(yù)期的核心源自于LED 時代產(chǎn)業(yè)的巨變以及競爭壁壘的提升，歐普的各項能力符合產(chǎn)業(yè)趨勢，帶來份額持續(xù)的提升。我們報告中多次強調(diào)，LED 時代照明應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的競爭壁壘大幅提升，龍頭的優(yōu)勢開始螺旋上升：1）因為成本/性能/消費者體驗的大幅領(lǐng)先，光源/燈具一體化趨勢明確，廠商需要有上游規(guī)?；少?、下游模塊化生產(chǎn)以及各個環(huán)節(jié)的大量研發(fā)投入，這是全國分散的燈飾小企業(yè)無力做到的。2）LED 技術(shù)迭代快，下游產(chǎn)品生命周期短，加上突破光源體積限制后，SKU 大幅增加，要求企業(yè)有持續(xù)快速的研發(fā)與上新能力。3）SKU 擴張與消費整體解決方案化帶來對渠道能力要求（展示面積、終端掌控力）的深化。因此我們看到，自2014 年開始LED 轉(zhuǎn)型以來，公司收入增長持續(xù)提速，成長性開始爆發(fā)。
高毛利高費用模式打造品牌、渠道聯(lián)動的強大壁壘，計提充分后續(xù)高成長無憂。上半年公司毛利率41.0%，小幅提升0.2pct。期間費用率小幅提升0.2pct，主要因銷售費用率提升，管理費用率/財務(wù)費用率均有改善?？梢钥吹焦臼堑湫偷母呙哔M用模式，一方面毛利率高達41%，遙遙領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手，凸顯極強的品牌力。另一方面，公司近兩年持續(xù)鼓勵和補貼經(jīng)銷商擴張，開店或擴大店面面積，強化渠道能力，近25%的銷售費用率與競爭對手毛利率基本相當(dāng)，形成難以逾越的渠道壁壘。財報質(zhì)量方面，公司銷售費用計提充分，其他流動負(fù)債科目繼續(xù)環(huán)比大增1.1 億，余糧充足后續(xù)高成長無憂?，F(xiàn)金流略有下降主要因去年費用結(jié)算以及為下半年提前備貨，無需擔(dān)憂。
A 股稀缺的照明第一品牌標(biāo)的，大行業(yè)小公司，收入高成長疊加盈利提升空間大，值得重點關(guān)注。公司是A 股第一家以2C 端照明應(yīng)用業(yè)務(wù)為主的龍頭公司，品牌力全國第一，具備一定稀缺性。通用照明行業(yè)近3000 億市場空間，作為龍頭市占率尚只有3~5%。隨著LED時代的到來，產(chǎn)業(yè)鏈競爭壁壘的持續(xù)提升，我們預(yù)計行業(yè)集中度存在大幅提升空間，有望走出具備全球競爭力的產(chǎn)業(yè)巨頭。從財報表現(xiàn)來看，公司自2014 年轉(zhuǎn)型LED 后收入增速持續(xù)提升，毛利率/利潤率也在不斷提高，值得投資者重點關(guān)注。
風(fēng)險因素：集中度提升速度不及預(yù)期；市場需求大幅下滑；公司治理變動.
投資建議：公司中報業(yè)績靚麗，成長加速兌現(xiàn)，作為A 股第一家以2C 端照明應(yīng)用業(yè)務(wù)為主的龍頭公司，品牌力全國第一，具備一定稀缺性。近期解禁對二級市場影響較小，建議投資者持續(xù)關(guān)注公司成長邏輯兌現(xiàn)。我們小幅上調(diào)公司2017~19 年EPS 預(yù)測至1.19/1.55/2.02 元（原預(yù)測1.17/1.50/1.91 元），對應(yīng)PE 為32/24/19，給予2018 年30 倍PE，上調(diào)中期目標(biāo)價至46 元。維持“買入”評級。
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