>> 安信證券-招商證券(600999)大資管全面發(fā)力，信用自營大幅改善-170825
| 上傳日期： |
2017/8/25 |
大小： |
296KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
趙湘懷，賀明之 |
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我們認為上半年公司核心邊際變化包括：（1）集團凈利潤同比增速14%，遠超母公司上半年月度累計增速-19%，大超市場預期；（2）母公司資金成本大幅降低，自營固定收益超越市場，投行業(yè)務優(yōu)勢繼續(xù)保持。（3）業(yè)績超預期主要來自集團子公司的快速增長，尤其是來自香港子公司和基金子公司貢獻，具備較好的可持續(xù)增長能力。
■固收自營超越市場，穩(wěn)定性增強。2017H 公司自營業(yè)務投資收益（包含公允價值變動收益）升至13 億元（YoY +80%），主因是固定收益類投資獲益頗豐。根據(jù)公告披露，公司債券類交易性金融資產(chǎn)規(guī)模約478 億元，上半年公司債券投資收益率大幅領(lǐng)先中債綜合財富指數(shù)，推動自營大幅改善。公司自營增長幅度領(lǐng)先已披露中報業(yè)績的上市券商，自營業(yè)績穩(wěn)定性增強，根據(jù)公司公告，假定利率上升100BP，收入下降4.7 億元，較2016H 下降近一半。
■基金利潤貢獻大，資管穩(wěn)步成長。根據(jù)公司公告，公司上半年對兩家基金子公司（博時基金和招商基金）的股權(quán)投資合計收益達4.4 億元，占凈利潤的17%。兩家資產(chǎn)管理規(guī)模分別較年初增長3.6%和8.5%，排名行業(yè)前列。截至上半年末公司受托客戶資產(chǎn)管理規(guī)模6450 億元，較年初增長2.4%，其中主動管理規(guī)模達到1185 億元，較年初增長16%。
■股票質(zhì)押持續(xù)增長，利息支出大幅削減。2017H 公司實現(xiàn)利息凈收入9.6 億元（YoY +243%），業(yè)績大幅改善的主因一方面是公司股票質(zhì)押式回購利息收入增長25%；另一方面是公司通過積極的債務置換，縮減賣出回購資產(chǎn)等債務規(guī)模令利息支出同比下降26%。我們認為公司已具備較強的資金成本優(yōu)勢，兩融優(yōu)勢地位保持且股票質(zhì)押業(yè)務成為新增長點，全年信用業(yè)務增長有望持續(xù)。
■經(jīng)紀業(yè)務加強網(wǎng)點布局，市場份額有望提升。2017H 公司實現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費及傭金凈收入18 億元（YoY -25%），下降主因是市場交易額和公司傭金率下降公司。其中公司股基交易額下降16%降幅低于行業(yè)平均，市場份額穩(wěn)步升至3.93%；凈傭金率降至萬分之3.5，基本與行業(yè)持平。公司一面持續(xù)推進全國布局，拓展機構(gòu)銷售交易、托管與服務外包業(yè)務，一面繼續(xù)保持港股通業(yè)務優(yōu)勢地位。我們認為隨著公司傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務的轉(zhuǎn)型升級及網(wǎng)點全國布局，看好公司股基交易額市場份額回升至4%左右，而傭金率的下降幅度在2017 年將趨緩，預計將降至3.3%左右。
■IPO項目業(yè)績釋放，債券規(guī)模逆市上漲。2017H 公司實現(xiàn)證券承銷業(yè)務凈收入10 億元（YoY +4%），股權(quán)承銷保薦業(yè)務方面，IPO 承銷平穩(wěn)但再融資業(yè)務同比下降明顯。上半年公司繼續(xù)保持中小客戶業(yè)務優(yōu)勢，實現(xiàn)IPO 承銷規(guī)模同比增長89%，而再融資承銷規(guī)模僅下降17%，對業(yè)績影響有限；債券主承銷規(guī)模逆市上漲3.5%，體現(xiàn)公司扎實的客戶基礎(chǔ)和營銷能力。根據(jù)公司公告，截至上半年末公司排隊項目數(shù)量達38 家，行業(yè)排名維持第三。綜合考慮已發(fā)行IPO 數(shù)和排隊數(shù)，我們預計2017 年公司IPO 承銷家數(shù)在20 家左右，規(guī)模91 億元左右；受再融資受新規(guī)影響，公司2017 年再融資承銷規(guī)模降至176 億元左右，債券承銷預計于同期基本持平。
■香港公司快速發(fā)展，優(yōu)勢維持短板補齊。2016 年公司H 股上市募資約103 億港元，打造業(yè)績增長的新動力。2017H 香港地區(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入4.5 億元（YoY+318%），招證國際的優(yōu)勢業(yè)務投行業(yè)務指標創(chuàng)歷史新高，IPO 承銷金額和境外債券發(fā)行承銷金融均同比增長4 倍以上，IPO 承銷金額排名香港第1；曾經(jīng)是短板的經(jīng)紀業(yè)務也取得明顯突破，港股交易份額市場占有率同比上升48%，孖展日均規(guī)模同比大幅增漲1.3 倍，逐步構(gòu)建全產(chǎn)品平臺。
■投資建議：買入-A 投資評級，我們預計公司 2017-2019 年的 EPS 為0.9 元、1.04 元和1.11元，6 個月目標價19 元。
■風險提示：交易量萎縮風險、運營風險、市場投資風險
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