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二季度單季實現營業(yè)收入 13.14 億元，同比下降 5.83%；二季度歸母凈利潤 6658 萬元，同比增長 651.33%。誠通凱勝園林6 月份開始并表，貢獻營業(yè)收入 1.20 億元，實現凈利潤 2440.86 萬元。我們預計隨著公司造紙主業(yè)景氣度回升，誠通凱勝園林訂單向業(yè)績轉化加快，下半年公司業(yè)績將繼續(xù)保持高速增長。
    毛利率大幅提升，經營性現金流明顯改善。上半年公司綜合毛利率 23.13%，較上年同期上升 7.13 個 pct；其中紙漿造紙業(yè)/林業(yè)/房地產/建筑安裝/市政園林業(yè)務毛利率分別為 22.91%/-0.15%/43.32%/13.25%/2.19%/22.47%，同比+8.62/-13.71/+1.22/-2.15/-3.99/N.A.個 pct，綜合毛利率上升系紙漿造紙業(yè)銷售量價齊升，高毛利園林生態(tài)業(yè)務開始貢獻業(yè)績所致。三項費用率 4.63%，同比上升 0.99 個 pct，其中銷售/管理/財務費用率分別+0.21/+0.53/+0.25 個 pct，管理費用率上升系公司研發(fā)投入增加及湘江紙業(yè)搬遷安置員工后續(xù)支出所致，財務費用率上升系匯兌損失影響所致。綜合凈利率 3.25%較上年同期大幅上升 2.68 個 pct。上半年公司經營活動產生現金流量凈額為 6.03 億元，同比增長 11.59%，收現比為 81.94%，同比大幅+13.97 個 pct，主要系公司紙產品市場向好，收到現金同步增長所致。
    誠通凱勝園林背靠央企優(yōu)勢明顯，訂單實現大幅增長。全資子公司凱勝園林實際控制人為誠通集團，憑借業(yè)內稀缺的央企背景在融資便利性、資金成本、拿單能力、其他央企合作等方面均有明顯優(yōu)勢，規(guī)模有望迅速擴張。自去年起已經陸續(xù)斬獲寧波海洋科技城 120 億框架協議、13 億瀘溪沅水綠色旅游公路 PPP 項目、50 億環(huán)綠城南寧森林旅游圈七坡板塊項目框架協議等，目前在手公告訂單（含框架協議）共計 187.2 億元，為凱勝園林去年收入的 27.9 倍，訂單保障充足，預計后續(xù)在實際控制人支持下訂單有望加速增長，同時定增配套募集資金 22.91 億元到位情況下大型框架協議有望順利落地，未來業(yè)績高速增長可期。
    造紙主業(yè)景氣大幅提升，資產置換助力扭虧為盈。文化紙受行業(yè)供求關系惡化影響，公司 12 年以來基本處于虧損狀態(tài)。2017 年起文化紙景氣大幅提升，公司于今年一季度連續(xù)三次提價，銷售毛利率大幅提升。公司 15 年底完成資產置換，剝離大幅虧損的駿泰紙業(yè)，置入岳陽安泰、岳陽恒泰、宏泰建筑，三者2016 年合計貢獻利潤 723 萬。同時對子公司湘江紙業(yè)進行搬遷升級，預計今年投產，搬遷造成的損失有望消除。行業(yè)景氣提升+剝離虧損子公司，造紙業(yè)務業(yè)績下半年有望繼續(xù)大幅好轉。
    投資建議：我們預計公司 2017-2019 年歸母凈利潤分別為 3.2/5.7/7.2 億元，對應 EPS 分別為 0.23/0.41/0.52 元，當前股價對應 PE 分別為 38/21/17 倍，考慮到公司央企園林的稀缺性與未來業(yè)績高成長性，給予公司目標價 10.25 元（對應 2018 年 25 倍 PE），買入評級。
    風險提示：PPP 及框架協議落地不達預期風險，業(yè)務整合風險，紙業(yè)復蘇持續(xù)性不達預期風險 。