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業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。
    二季度主動(dòng)縮表，增貸款，降同業(yè)與非標(biāo)。6 月末公司資產(chǎn)規(guī)模5.78 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%，環(huán)比一季度降低3.2%，主要是由于同業(yè)資產(chǎn)和投資類科目收縮所致。分項(xiàng)來(lái)看：（1）公司主動(dòng)縮表，資產(chǎn)配置以投放貸款為主、壓縮同業(yè)與投資類資產(chǎn)，策略與行業(yè)趨勢(shì)一致。貸款同比增長(zhǎng)18.9%，環(huán)比一季度增速（1Q17:+17.9% YoY）提高1.0%。重點(diǎn)值得關(guān)注的是住房貸款和信用卡貸款顯著提升（上半年分別同比增長(zhǎng)79.8%與37.2%），彰顯零售業(yè)務(wù)思路。（2）強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下同業(yè)資產(chǎn)自16 年初以來(lái)持續(xù)收縮，同比負(fù)增長(zhǎng)51.8%（1Q17 : -57.5% YoY），環(huán)比一季度縮減17.9 %；（3）應(yīng)收款項(xiàng)類投資環(huán)比一季度下降16.7 %，使得投資類科目環(huán)比收縮8.7%，同比增速由一季度的112.1%顯著放緩至28.8%。
    存款增長(zhǎng)持續(xù)放緩，同業(yè)負(fù)債二季度以來(lái)調(diào)整力度加大，負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。6 月末民生存款同比增速3.0%，環(huán)比繼續(xù)小幅收縮。公司同業(yè)負(fù)債方面結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，同業(yè)負(fù)債和同業(yè)存單規(guī)模下降，占總負(fù)債的比重為33.6%，結(jié)構(gòu)上以標(biāo)準(zhǔn)化的同業(yè)存單替代同業(yè)負(fù)債（同業(yè)存放和拆入資金）的思路較為明顯。考慮到公司當(dāng)前同業(yè)存單余額已由6 月末的4072 億元縮減至8 月28 日的3654 億元，我們認(rèn)為公司的同業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整到位壓力已不大。
    息差企穩(wěn)，主動(dòng)縮表有助于息差進(jìn)一步觸底回升。我們測(cè)算上半年公司凈息差環(huán)比一季度小幅提升1BP 至1.49%，預(yù)計(jì)主要是公司調(diào)整結(jié)構(gòu)所致，貸款收益率持續(xù)提升，規(guī)模收縮之下同業(yè)負(fù)債成本邊際上升有限。公司調(diào)整規(guī)模的策略減輕同業(yè)負(fù)債資金利率上升帶來(lái)的成本壓力，實(shí)質(zhì)上有助于夯實(shí)未來(lái)盈利空間。
    不良企穩(wěn)形勢(shì)下?lián)軅溽尫爬麧?rùn)，關(guān)注下半年撥備計(jì)提空間。6 月末民生銀行不良率環(huán)比一季度微升1BP 至1.69%，我們測(cè)算公司加回核銷的不良生成率環(huán)比一季度小幅提升3BP 至1.22%，總體平穩(wěn)。不良企穩(wěn)還體現(xiàn)在：（1）關(guān)注類貸款占比和逾期貸款占比自2016 年下半年開(kāi)始持續(xù)降低，上半年較16 年末分別降低8BP、6BP 至3.67%、3.44%。（2）供給側(cè)改革取得成效有助行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)緩釋，以及公司信貸結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化（前期風(fēng)險(xiǎn)暴露較多的“制造業(yè)+采礦業(yè)+批發(fā)零售業(yè)”貸款占比由16 年末的27.2%小幅降至26.7%）。（3）小微貸款處于調(diào)結(jié)構(gòu)、化解存量風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化過(guò)程，上半年小微貸款占零售貸款比重由16 年末的36.8%下降至33.5%，小微貸款抵質(zhì)押貸款占比由16 年的62%大幅提升至69%。（4）“不良貸款/逾期90 天以上貸款”由16 年末的66.1%提高至68.6%，盡管依然處于行業(yè)較低水平彰顯存量不良消化包袱，但潛在不良化解加快和認(rèn)定趨嚴(yán)。6 月末，公司撥備覆蓋率環(huán)比一季度降低2.4%至153.3%，二季度信貸成本降至1.26%，為15 年以來(lái)最低水平，未來(lái)?yè)軅浞床咐麧?rùn)空間有限。
    證金增持至4.99%，提振投資者信心。伴隨“鳳凰計(jì)劃”持續(xù)推進(jìn)，同時(shí)考慮到同業(yè)資金利率或有所下行、公司不良繼續(xù)企穩(wěn)，當(dāng)前基本面較為疲弱的民生銀行具備較大的估值修復(fù)空間。我們預(yù)計(jì)公司17/18/19 年歸母凈利潤(rùn)增速分別為4.2%/7.5%/11.7% （ 維持原預(yù)測(cè)）， 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17/18/19 年0.83X/0.74X/0.66XPB，維持增持評(píng)級(jí)。