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成本端，成本費(fèi)用優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)，成本收入比21.01%（同比-0.5pcts）保持行業(yè)較低水平，公司上半年實(shí)現(xiàn)撥備前利潤增速7.62%。風(fēng)險(xiǎn)端，公司資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，但受制于撥備覆蓋率達(dá)標(biāo)壓力，信用成本提升至0.91%（同比+0.19pct）。 
    上半年存款量價(jià)表現(xiàn)突出，成為盈利增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。（1）從總量看，在行業(yè)存款增長乏力的環(huán)境下，公司上半年客戶存款增幅達(dá)6.7%（行業(yè)平均為6%，其他三行平均6.3%），存款在計(jì)息負(fù)債中的增量占比達(dá)97%；（2）從結(jié)構(gòu)看，上半年活期存款占比51.28%，比年初提高了32BPs。（3）從價(jià)格看，上半年存款付息率較去年下降10BPs，拉動(dòng)負(fù)債成本下降2BPs（同期生息資產(chǎn)收益率下降1BP），成為凈息差（2.16%，與去年末持平）企穩(wěn)的關(guān)鍵。 
    工行戰(zhàn)略業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，利潤貢獻(xiàn)持續(xù)提升。（1）e-ICBC3.0戰(zhàn)略快速推進(jìn)，融e購上半年累計(jì)交易額5239億（京東2016年全年GMV6582億元），網(wǎng)絡(luò)融資余額超過7000億。（2）境外機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)較去年末+11.1%，稅前利潤同比+19.4%。（3）綜合化子公司凈利潤同比增速13.8%。 
    資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，撥備覆蓋率達(dá)標(biāo)壓力逐步釋放。賬面看，公司6月末不良率1.57%，較一季度末和去年末分別-2BPs，-5BPs。加回核銷后，上半年不良貸款增加386億（同比-203億）。廣義資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)來看，關(guān)注貸款、逾期貸款自去年下半年以來均呈現(xiàn)逐季"雙降"態(tài)勢，表明潛在風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)緩釋。上半年信用成本的提升（0.91%，同比+0.19pct）主要源于撥備覆蓋率的監(jiān)管壓力，目前，撥備覆蓋率145.8%（較年初+9.1pcts）已接近150%，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)成本壓力有望降低。 
    風(fēng)險(xiǎn)因素：資產(chǎn)質(zhì)量趨穩(wěn)不可持續(xù)；監(jiān)管強(qiáng)化對部分業(yè)務(wù)的沖擊。 
    維持"增持"評級，目標(biāo)價(jià)6.73元。工商銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，息差水平和風(fēng)險(xiǎn)水平的持續(xù)向好有望進(jìn)一步助推盈利增長。維持公司凈利潤預(yù)測，預(yù)計(jì)2017/18年歸屬普通股股東EPS為0.79/0.84元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2017年7.68xPE/1.04xPB。維持"增持"評級，考慮到公司息差與風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)改善，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.73元（合H股7.99港幣），對應(yīng)2017年1.05xPB。