>> 國海證券-納思達(dá)（002180）動態(tài)研究：云開方見日，潮盡爐峰出-171013
| 上傳日期： |
2017/10/13 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王凌濤 |
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在2017年7 月份完成利盟的ES 業(yè)務(wù)的出售交割后，利盟最大的一塊虧損業(yè)務(wù)已經(jīng)完成剝離，而公司與利盟的打印類業(yè)務(wù)整合亦較為順利，利盟收購所帶來攤銷今年較多，但明年之后將大幅減少，非經(jīng)常性損益也將在今年全部計提結(jié)束。轉(zhuǎn)讓ES 業(yè)務(wù)所得的現(xiàn)金，償還了一部分聯(lián)合投資者以及大股東的貸款與借款，收購利盟所帶來的短期負(fù)面財務(wù)影響已經(jīng)部分縮小、基本可控且持續(xù)周期有限。公司原主營業(yè)務(wù)打印耗材控制芯片與打印耗材業(yè)務(wù)今年都有相當(dāng)幅度的增長，我們判斷公司的2018 年整體利潤依然有望恢復(fù)至10 億以上的水平。
打印設(shè)備與相關(guān)耗材行業(yè)準(zhǔn)入門檻極高。 打印機(jī)與其耗材是一個相對封閉的行業(yè)，目前全球具備自主研發(fā)和生產(chǎn)能力的品牌商家不超過10 家，并且集中于日美，賽納集團(tuán)旗下的“奔圖”打印機(jī)是目前我國唯一的自主開發(fā)品牌。全球的打印機(jī)市場八成以上份額主要集中于HP、Canon、Epson、Brother 這幾家海外品牌手中，激光打印行業(yè)的森嚴(yán)的專利壁壘造就了這個行業(yè)的深邃護(hù)城河。過去納思達(dá)的商業(yè)模式是以相對低廉價格的“通用”耗材去侵蝕前述品牌廠商的打印機(jī)的壟斷性市場，收購利盟并逐漸培養(yǎng)自主品“奔圖”之后，納思達(dá)則可以說既加強(qiáng)了原有的“侵蝕”能力，也具備了自主品牌打印機(jī)的客戶培育能力，公司未來的快速成長基礎(chǔ)已經(jīng)基本奠定雛形。
打印機(jī)是信息安全防患的重中之重。 打印機(jī)作為日常辦公的重要構(gòu)成部分，其實(shí)是有很大的安全隱患的。在日常辦公中，打印機(jī)工作過程的三個環(huán)節(jié)極易造成信息泄露：一是存儲器的泄密，二是網(wǎng)絡(luò)的泄密，三是耗材芯片的泄密，這些過程如果處理不當(dāng)，就可能導(dǎo)致打印數(shù)據(jù)被惡意讀取。納思達(dá)不僅專精于打印機(jī)制造的方方面面，在存儲器和耗材芯片的制造方面更是尤有心得，獲得了多項國家核高基和專業(yè)產(chǎn)業(yè)化項目的支持。納思達(dá)在信息安全領(lǐng)域的建樹，并不僅僅局限于“奔圖”打印機(jī)，未來政府機(jī)關(guān)以及核心部門在耗材、存儲器、打印機(jī)改造或外設(shè)設(shè)備等領(lǐng)域的指定應(yīng)用，是更為宏大的市場，而且增速的成長已經(jīng)顯而易見，納思達(dá)是在這一領(lǐng)域最為確定的受益方。
非公開發(fā)行底價與年初增持為股價奠定安全邊際。 公司今年的非公開發(fā)行股票的底價是27.74 元，公司大股東賽納打印科技股份有限公司于1季度窗口期以28.13元的平均價格進(jìn)行了總額度為3億元的增持，前述價格區(qū)間為當(dāng)前價格提供了良好的安全墊。
盈利預(yù)測和投資評級：給予買入評級。綜上所述，納思達(dá)在完成對利盟的收購后，今年上半年成功剝離了其中最大的虧損業(yè)務(wù)ES 部分，因此，從三季度來看，公司已經(jīng)逐漸進(jìn)入業(yè)績的拐點(diǎn)釋放期， 如四季度公司自身表現(xiàn)以及匯率走勢相對穩(wěn)定的話，今年下半年公司的整體虧損是有望大幅減少的，而明年則將是公司在芯片+耗材以及全球打印機(jī)一體化領(lǐng)域利潤快速落地的第一年，按照公司方案所公布的模擬利潤數(shù)據(jù)以及我們的模型測算，預(yù)估公司2017-2019 年將分別實(shí)現(xiàn)239、311、418 億銷售，對應(yīng)凈利潤分別為：-1.54、10.45、14.19 億，按照公司目前307 億左右市值，對應(yīng)2018-2019 年估值分別為29.4、21.7 倍，按照公司的行業(yè)地位以及盈利水平來看，納思達(dá)&利盟的合并最佳格局其實(shí)遠(yuǎn)未體現(xiàn)，四季度至明后年將是公司"云開方見日，潮盡爐峰出"的融合與成長兌現(xiàn)期，我們判斷當(dāng)下市值仍有非常明確的上升空間，予以公司買入評級。
風(fēng)險提示：美元兌人民幣匯率繼續(xù)出現(xiàn)大幅下行；納思達(dá)與利盟的整合效果不及預(yù)期；公司未來業(yè)績的不確定性。
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