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但公司核心看點(diǎn)B2C 自有品牌持續(xù)爆發(fā)增長趨勢不變，維持目標(biāo)價(jià)82.89 元，對(duì)應(yīng)2018 年47 倍PE。
    B2C 業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長，B2B 收入增速階段性放緩。1）17Q1-3 營收/歸母凈利為7.94 億（+42.9%）/9,319 萬（+45.3%），Q3 營收/歸母凈利為2.99 億（+37.3%）/3,292 萬（+9.7%）。2)B2C 業(yè)務(wù)：Q3 保持高速增長趨勢，擴(kuò)品類/擴(kuò)渠道推進(jìn)迅速。電商旺季到來，“90”分銷量有望超預(yù)期，維持17/18 年B2C 收入6/12 億預(yù)測。3）B2B 業(yè)務(wù)：存在一定季節(jié)性，我們認(rèn)為Q3 放緩只是階段性的，2017 年新增名創(chuàng)優(yōu)品、網(wǎng)易嚴(yán)選等客戶，預(yù)計(jì)三年內(nèi)B2B 收入CAGR20%+。
    Q3 毛利率及費(fèi)用率提升，預(yù)計(jì)隨著“90”分上量，盈利能力有望提升。1）Q3 毛利率31.25%（+1.53pct）上升，預(yù)計(jì)受益規(guī)模效應(yīng)；凈利率11.05%(-3.68pct)明顯下滑，系費(fèi)用率整體提升。2）銷售/管理費(fèi)用率9.46%(+2.64pct)/8.86%(+1.84pct)，大幅提升系營銷加大、工資支出及激勵(lì)費(fèi)用增長（限制性股票激勵(lì)費(fèi)用攤銷17 年約600 萬）所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.82%（+0.76pct）系匯率波動(dòng)所致。
    公司大比例員工持股，董事長借款+兜底，彰顯未來發(fā)展信心,員工持股及限制性股票激勵(lì)提供安全邊際。1）員工持股規(guī)模預(yù)計(jì)約1.53 億元，董事長提供2:1 借款，持股人數(shù)約占員工22%，持股量約占流量盤10%。2）限制性股票總數(shù)占總股本0.79%，授予人數(shù)約占10%。3）兩次激勵(lì)覆蓋核心員工及中層員工（約30%），深度綁定員工利益，形成良好長期激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)預(yù)計(jì)為股價(jià)提供一定安全邊際。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：傳統(tǒng)代工業(yè)務(wù)盈利下降、自主品牌發(fā)展進(jìn)程緩慢等。