>> 中信證券-飛科電器(603868)2017年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入增速有所放緩,利潤率同比繼續(xù)提升-171026
| 上傳日期： |
2017/10/26 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿，姚煦陽 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2017Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.6 億元，同比+14%，歸母凈利潤6.0 億元，同比+43%，扣非后同比+38%，對(duì)應(yīng)EPS1.38 元。單季收入增速有所放緩，利潤率同比繼續(xù)大幅提升。其中2017Q3 單季營業(yè)收入9.4 億元，同比+7%，歸母凈利潤2.2 億元，同比+27%。受益均價(jià)提升&結(jié)構(gòu)改善，17Q3 單季毛利率同比+1.7pcts，凈利率同比+3.8pcts。收入增速放緩主要因電商備貨延后，預(yù)計(jì)17Q4 有望回升。市場(chǎng)關(guān)心為何17Q3 收入增速放緩？2016 年雙十一備貨提前，多集中在9 月份，所以16Q3 收入增速加快，收入基數(shù)較高。2017 年雙十一備貨延后，10 月開始集中備貨，導(dǎo)致收入增速有所放緩。今年雙十一如果銷售正常，17Q4 收入增速大概率可以回升，收入增速環(huán)比有望加速。
拳頭產(chǎn)品剃須刀量價(jià)提升，電商增速放緩拉低收入增速。拳頭產(chǎn)品：剃須刀保持穩(wěn)定增長，是整體收入增速的重要支撐。2017Q3 剃須刀收入同比+5%~10%，其中，量價(jià)均有低個(gè)位數(shù)增長，因基數(shù)原因，均價(jià)提升幅度略有放緩（17H1 剃須刀均價(jià)同比+15%左右），但銷量依然保持穩(wěn)定增長。再次驗(yàn)證，剃須刀享受絕對(duì)的壟斷地位帶來的提價(jià)紅利，提價(jià)無懼銷量下滑。
新興品類：電吹風(fēng)增速繼續(xù)放緩，在均價(jià)提升背景下，銷量有所下滑。毛球修剪器、電動(dòng)理發(fā)器等收入增速同樣略有放緩。分渠道看：2017Q3 線上收入同比+30%左右，因電商備貨延后，收入增速放緩；線下渠道同比-10%左右。后續(xù)展望：17Q4 隨著電商大促節(jié)點(diǎn)到來，收入增速有望環(huán)比提升。中長期看，公司會(huì)堅(jiān)持產(chǎn)品升級(jí)推升客單價(jià)，預(yù)計(jì)收入有望保持15%~20%的增長。
受益客單價(jià)提升&廣告投放減少，單季凈利率同比+4pcts。在成本上漲背景下，客單價(jià)提升帶來毛利率同比+1.7pcts。17Q3 毛利率同比+1.7pcts 達(dá)41.0%，產(chǎn)品提價(jià)/結(jié)構(gòu)優(yōu)化均有貢獻(xiàn)。17Q3 雖然剃須刀均價(jià)提升幅度有所放緩，但因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，整體毛利率依然保持了近2pcts 的提升幅度。預(yù)計(jì)后續(xù)剃須刀會(huì)繼續(xù)通過產(chǎn)品升級(jí)提升客單價(jià)，毛利率提升仍有空間。減少衛(wèi)視廣告、增加互聯(lián)網(wǎng)營銷，費(fèi)用結(jié)構(gòu)變化帶來銷售費(fèi)用率同比-3.8pcts。去年同期因公司在CCTV 5 投放了與歐洲杯有關(guān)的廣告作為體育營銷，17Q3 銷售費(fèi)用率同比-3.8pcts。管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。展望明年，考慮到體育大年公司會(huì)繼續(xù)投放衛(wèi)視廣告，銷售費(fèi)用率或?qū)⑿》嵘?7Q3 凈利率同比+3.8pcts 達(dá)23.5%，盈利能力再創(chuàng)新高。公司2017Q3 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比+73%達(dá)3.3 億，運(yùn)營周轉(zhuǎn)良性健康。
短看產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，長看品類多元擴(kuò)張。短期看，公司在剃須刀霸主地位確定后，和飛利浦價(jià)格帶區(qū)分明確（90 元 VS 400 元），后續(xù)核心在于提升客單價(jià)推升利潤率，預(yù)計(jì)業(yè)績快速增長仍可持續(xù)。公司后續(xù)的核心重點(diǎn)仍是客單價(jià)的提升。特別是剃須刀主業(yè)，公司已經(jīng)從“追求極致性價(jià)比搶占份額”過渡到“提升客單價(jià)保障盈利”的階段。我們估計(jì)產(chǎn)品提價(jià)&結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利率提升趨勢(shì)將貫穿全年，預(yù)計(jì)全年利潤增速有望達(dá)到35%~40%，未來3 年利潤C(jī)AGR 有望達(dá)到30%左右。長期看，公司希望成為中國個(gè)人、生活電器新龍頭，品類、渠道、地域多元化是必然成長路徑。17H2 推出的健康稱、加濕器等新品將率先落地，后續(xù)電動(dòng)牙刷有望成為下一個(gè)明星單品。公司未來一大看點(diǎn)在于，為適應(yīng)擴(kuò)張戰(zhàn)略，積極的進(jìn)行組織架構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制的調(diào)整，保障長期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；成本大幅上漲；新品拓展不達(dá)預(yù)期。
投資建議：公司三季報(bào)收入增速略有放緩，利潤率繼續(xù)大幅提升，全年35%~40%的業(yè)績高增長可期。展望后續(xù)，短期來看提價(jià)空間大、趨勢(shì)可持續(xù)，長期生活、個(gè)護(hù)新品擴(kuò)張將帶來新的增長極。維持預(yù)計(jì)公司2017/18/19 年EPS 至1.90/2.40/2.93 元，對(duì)應(yīng)PE39/31/26 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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