>> 中信建投-上海家化（600315）新品靚麗+渠道調(diào)整就緒大幅提升Q3業(yè)績(jī)，大股東溢價(jià)回購(gòu)增強(qiáng)信心-171027
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2017/10/27 |
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作者： |
張芳 |
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簡(jiǎn)評(píng)
1、佰草集新品表現(xiàn)靚麗，六神、美加凈穩(wěn)健增長(zhǎng)
公司Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.43 億元，剔除花王影響同比增長(zhǎng)19.52%，主要品牌中，佰草集2017Q1-Q3 持續(xù)推出新品，前三季度新品銷售占比達(dá)13.9%（以前年度均小于10%），其中9 月推出的高端新品太極面霜表現(xiàn)亮眼，占當(dāng)月銷售額11%，在新品拉動(dòng)下，佰草集Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；六神在花露水市場(chǎng)地位保持領(lǐng)先的同時(shí)（截至H1 市場(chǎng)份額72.9%），推出香氛沐浴露等新品進(jìn)一步擴(kuò)大收入體量，前三季度實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；美加凈和高夫收入分別實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)和雙位數(shù)增長(zhǎng)。
2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升毛利率，營(yíng)運(yùn)效率持續(xù)改善
由于終止低毛利率的花王代理業(yè)務(wù)，公司2017Q1-Q3 毛利率較上年同期上升8.49PCT 至 69.46%，雖然Q3 皂粒油脂、表面活性劑、溶劑等主要原材料價(jià)格同比上漲約10%，但由于高毛利的新品比例提高，剔除花王影響后公司毛利率較上年同期基本持平。
期間費(fèi)用方面，公司2017 年以來(lái)通過(guò)跨界、代言等方式繼續(xù)加大品牌傳播力度，Q1-Q3 銷售費(fèi)用同比增加12.89%至12.96億元，銷售費(fèi)用率較上年同期增加9.41PCT 至48.15%；管理費(fèi)用同比增加10.43%至4.98 億元，管理費(fèi)用率增加2.27PCT 至12.78%；財(cái)務(wù)費(fèi)用為2679.04 萬(wàn)元收益（同比-43.14%），主要由于利息收入下降。公司預(yù)計(jì)2018 年進(jìn)一步提高營(yíng)銷與推廣效率，疊加收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，期間費(fèi)用率有望得到優(yōu)化。
2017 Q1-Q3 營(yíng)運(yùn)效率受新品暢銷拉動(dòng)繼續(xù)提升，存貨余額較同比下降13.50%至5.91 億元，剔除花王影響后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（134天）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（43 天）較去年同期分別下降30 天和12 天。另外，Q1-Q3 凈現(xiàn)金流剔除上年同期天江股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅金因素影響后，同比增長(zhǎng)39.13%至5.88 億元。
3、新渠道調(diào)整就緒，品牌年輕化多點(diǎn)發(fā)力
公司已于H1完成了對(duì)京東和天貓超市兩大平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式切換，全部轉(zhuǎn)變?yōu)樽誀I(yíng)模式，Q3單季度線上增速超40%，而隨著電商旺季到來(lái)，公司將通過(guò)增加新品、控制折扣與營(yíng)銷投入，以求實(shí)現(xiàn)活動(dòng)期間各品牌銷量超去年、營(yíng)銷費(fèi)用同比減少的目標(biāo)。線下渠道Q1-Q3實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，除百貨渠道均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中CS店2017 H1已取得50%以上的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)H2仍保持高增。
品牌推廣方面，公司一方面加強(qiáng)了明星代言、電視廣告、電影貼片等主流方式的推廣力度，另一方面進(jìn)一步推動(dòng)跨界合作，劉濤巴黎時(shí)裝周的直播秀、聯(lián)名XBOX等活動(dòng)有效拉近了品牌與年輕消費(fèi)者的距離。
4、收購(gòu)Cayman拓展外延，協(xié)同共進(jìn)完善母嬰產(chǎn)業(yè)布局
公司2017年6月擬以自有資金2.93億美元（約19.96億人民幣）現(xiàn)金收購(gòu)Cayman A2,Ltd. 100%股權(quán)，其品牌Tommee Tippee國(guó)際知名度高，市場(chǎng)份額較大，其能夠與啟初等嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)形成研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷等環(huán)節(jié)的良好協(xié)同。目前收購(gòu)仍在審批階段，而公司已開(kāi)始拓展中國(guó)區(qū)線上和線下業(yè)務(wù)，同時(shí)通過(guò)微視頻、KOL助推等方式進(jìn)行高性價(jià)比的市場(chǎng)推廣與滲透，Cayman A2的2017、2018、2019年度凈利潤(rùn)（考慮股權(quán)激勵(lì)支出）分別不低于人民幣848.88萬(wàn)元、2555.99萬(wàn)元、5133.32萬(wàn)元。
5、大股東兩發(fā)回購(gòu)要約，彰顯發(fā)展信心
公司10月13日公告，大股東家化集團(tuán)擬向除平安人壽、惠盛實(shí)業(yè)、太富祥爾外的上海家化股東發(fā)出部分要約，收購(gòu)公司1.35億股股份，占公司總股本的20%，要約收購(gòu)價(jià)格38元/股（較當(dāng)日股價(jià)35.39元/股溢價(jià)18.12%），此前，平安集團(tuán)的控股公司太富祥爾2015年曾擬以40元/股要約收購(gòu)公司2.09億股股份，占總股本31%，實(shí)際收購(gòu)1023萬(wàn)股（占總股本1.52%）。在上海家化經(jīng)歷管理層的順利調(diào)整和業(yè)務(wù)拓展的背景下，此次收購(gòu)將進(jìn)一步提高控股股東的持股比例，鞏固大股東地位，彰顯了家化集團(tuán)對(duì)行業(yè)和公司長(zhǎng)期看好的信心。
投資建議：公司2017前三季度自有品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，品牌推廣、渠道調(diào)整效果顯著。外延方面引入Mayborn旗下Tommee Tippee抓住嬰童市場(chǎng)整體快速增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)的機(jī)遇，與現(xiàn)有嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同，進(jìn)而為公司品牌布局和國(guó)際化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入與公司2017年自有品牌的升級(jí)發(fā)展，業(yè)績(jī)有望筑底企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)2017-2018年公司EPS分別為0.51、0.71元/股。同時(shí)，考慮到公司自有品牌調(diào)整成效初步顯現(xiàn)，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，未來(lái)增長(zhǎng)可期，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年P(guān)S分別為4.6、4.0倍，維持"買入"評(píng)級(jí)。
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