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    受益行業(yè)回暖，同店增速領先同業(yè)。公司4月完成貝爾蒙特并表，統(tǒng)計口徑有所變化。Q3營業(yè)收入59.64億元，維持兩位數(shù)收入增速，較13-16年有明顯改善。分業(yè)態(tài)來看奧特萊斯前三季度增速達到49.45%，是拉動公司的主要動力，區(qū)域來看西北地區(qū)增速高達45%，主要由于西北地區(qū)近一兩年新開業(yè)門店較多，隨著門店培養(yǎng)成熟逐步貢獻收入，東北、華中、西南地區(qū)增速也保持在13%以上。同店增速大約達到7%左右，增速顯著快于同業(yè)，分析其主要原因是：1）品牌積淀、近年來全渠道改革帶來的深厚功底；2）門店分布以二三線城市為主，增長快于一線；3）發(fā)力奧特萊斯、購物中心等新業(yè)態(tài)帶動的高增長；4）子公司管理層持股釋放經營活力。
    費用管控得當，利潤彈性大于收入彈性。Q1-Q3毛利率為20.85%，較去年同期下降1.04pct，主要由于并表等因素造成低毛利率的奧特萊斯業(yè)務占比提升。由于規(guī)模效應費用增速慢于營收增速，銷售/管理費用率達11.01%/3.38%，較去年同期下降1.26/0.51pct。因此利潤彈性大于收入彈性，Q1-Q3凈利潤增速進一步提升至32.76%，Q3凈利潤增速達到61.2%，較H1提升38pct。
    內部改革持續(xù)活化，混改穩(wěn)步推進。三季度公司多項改革舉措進一步落地，牽手首航國力布局超市業(yè)務，合資子公司依然采用管理層持股進行激勵，王府井、首航、管理層分別持股48%、35%、17%。公司和戰(zhàn)略投資方三胞集團設立景山公司，加大自有品牌開發(fā)和買手店相關業(yè)務。吸收王府井國際也已收到證監(jiān)會第一次反饋。各項改革穩(wěn)步推進，有望持續(xù)提升企業(yè)活力。
    低估值百貨龍頭，進一步混改值得期待。公司作為全國性百貨龍頭，充分受益行業(yè)回暖，同店增速快于同業(yè)，門店層次良好，子公司管理層改革有望持續(xù)改善企業(yè)經營效率，十九大后進一步混改值得期待。預計17/18年EPS為1.08/1.25元，對應PE為17x/15x，維持“強烈推薦-A”評級。
    風險提示：國改進程緩慢，實體零售復蘇不及預期。