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估算2017 年1-9 月，貝爾蒙特收入同比+20%，原王府井收入同比+10%。2017Q3 公司營(yíng)業(yè)收入59.6 億元、同比+12.3%，歸屬凈利潤(rùn)2.2 億元、同比+61.2%。
    受益于高端消費(fèi)回暖，前三季度貝爾蒙特收入同比+20%，原王府井收入約+10%；同店約+7%，其中貝爾蒙特同店增速（超+10%）高于原王府井，京外門店同店增速（超+10%）高于北京門店。2017 年1-9 月除收購(gòu)貝爾蒙特13 家門店外，累計(jì)新開1 家百貨、2 家購(gòu)物中心；截至9 月底，公司擁有54 家門店，其中百貨/購(gòu)物中心/奧萊分別34/11/9 家，覆蓋20 個(gè)省市的30 個(gè)城市。按業(yè)態(tài)：前三季度百貨/購(gòu)物中心收入153.2 億元、同比+7.7%，奧特萊斯收入23.9 億元、同比+ 49.5%。按口徑2017 年1-9 月貝爾蒙特收入約48 億元、同比+20%，貴陽(yáng)地區(qū)門店及奧萊表現(xiàn)靚麗。
    新店促銷及奧萊高增長(zhǎng)帶動(dòng)綜合毛利率-1.1pcts；推進(jìn)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)管理，銷售+管理費(fèi)用率-1.8pcts。前三季度，綜合毛利率20.8%，同比-1.1pcts，毛利率下降主要因新店促銷及低毛利奧萊業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)（百貨/購(gòu)物中心、奧萊毛利率分別17.4%、10.9%，分別同比-0.9pct、-1.3pcts）；銷售費(fèi)用率-1.3pct，管理費(fèi)用率-0.5pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.2pct。
    版圖擴(kuò)張、業(yè)態(tài)延展、商品經(jīng)營(yíng)等持續(xù)推進(jìn)。2017Q3 公司旗下哈爾濱購(gòu)物中心開業(yè)，首次進(jìn)入黑龍江；未來(lái)門店擴(kuò)張以購(gòu)物中心、奧萊為主。截至9 月底愛(ài)便利門店160 家，計(jì)劃2017 年底達(dá)到250~300 家；與首航達(dá)成戰(zhàn)略合作，以“王府井首航”品牌發(fā)展社區(qū)生鮮超市，籌劃單店600 平方米，生鮮占比60%以上；與三胞成立合資公司景杉（王府井持股50%），將以戰(zhàn)略合作、投資、并購(gòu)等方式開發(fā)國(guó)際品牌代理、自主品牌等。
    自有物業(yè)豐厚、現(xiàn)金流穩(wěn)健、PB 為同業(yè)最低、安全邊際高；反向吸并王府井國(guó)際，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化為未來(lái)國(guó)改奠定基礎(chǔ)。截至9 月末，自有物業(yè)107萬(wàn)平米，估算權(quán)益自有物業(yè)價(jià)值164 億元，NAV190 億元，較現(xiàn)市值142億元溢價(jià)34%；前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額10.3 億元/+72.1%；PB 1.4X為商企最低水平（中信零售指數(shù) 2.4X PB）。擬吸收合并王府井國(guó)際，將優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu)、簡(jiǎn)化層級(jí)，利于未來(lái)國(guó)企改革，效率、盈利提升空間大。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)回暖低于預(yù)期； 新店經(jīng)營(yíng)低于預(yù)期。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。鑒于高端消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，疊加公司在增量門店層面給予管理人員充分激勵(lì)，費(fèi)用得到有效管控，上調(diào)2017-19年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為8.5 億/9.5 億/10.4 億元（原為：7.8 億/8.2 億/8.7 億元），分別同比+47.9%/+11.4%/+10.3%，對(duì)應(yīng)EPS1.10/1.22/1.35 元（原為）。完成吸并王府井國(guó)際后，國(guó)企改革或?qū)⑵票?。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至22.0 元，對(duì)應(yīng)2017 年20x PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。