>> 中信證券-格力電器(000651)2017年三季報點評：經(jīng)營表現(xiàn)強勁,價值仍有低估-171031
| 上傳日期： |
2017/11/1 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿，姚煦陽 |
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此報告為加密報告 |
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其中2017Q3單季營業(yè)收入416.9 億元，同比+25%，歸母凈利潤60.1 億元，同比+24%，扣非后同比+41%。
收入依舊靚麗：結(jié)算滯后、返利兌現(xiàn)影響報表增速，實際情況遠好于預(yù)期
市場認(rèn)為格力三季報收入增速低于預(yù)期，我們認(rèn)為這是重大的誤讀。格力的報表要同時結(jié)合收入/預(yù)收款/毛利率/銷售費用率/其他流動負(fù)債幾個重要科目進行經(jīng)營還原，公司報表最終呈現(xiàn)的增速主要受結(jié)算滯后和返利兌現(xiàn)影響，還原后實際情況應(yīng)該是遠好于預(yù)期。
收入層面，單季417 億已是歷史新高，同時因為旺季滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)，收入結(jié)算有所滯后，預(yù)收款創(chuàng)歷史新高達282 億，同比增加165 億（+141%），上一輪預(yù)收款達到200 億左右還要追溯到2011~13 年那個需求大幅增長的階段。
此外，從毛利率，特別是銷售費用率的較大幅度降低可以看出公司當(dāng)期兌現(xiàn)了大量返利，經(jīng)營層面的原因是2016~17 冷年經(jīng)銷商多數(shù)超額完成經(jīng)營表現(xiàn)，當(dāng)期兌現(xiàn)返利較大。實物返利兌現(xiàn)會視同銷售處理，影響收入增速。
綜合而言，我們認(rèn)為公司實際經(jīng)營表現(xiàn)非常強勁，僅從同比增加的165 億預(yù)收款來看，全年實現(xiàn)1500 億的收入也沒有問題。并且由于夏季庫存消化徹底，新冷年輕裝上陣，相對高增長有望持續(xù)至明年夏季前。
成本/匯率兩座大山下，強大的抗風(fēng)險與盈利能力得到淋漓展示
公司Q3 單季毛利率30.9%同比-1.7pcts，銷售費用率同比-5.8pcts，單季凈利率14.3%同比基本持平。成本層面，根據(jù)我們前期報告測算，Q3 成本同比漲幅相較Q2 環(huán)比提升5~6pcts，與公司反饋接近，公司通過產(chǎn)品提價與結(jié)構(gòu)調(diào)整有效消化成本上漲，毛利率僅小幅下降。銷售費用率下降由于返利的大量兌現(xiàn)，“毛利率-銷售費用率”相較去年有所擴大，主要因去年同期仍有不少返利計提。
匯率層面，綜合財務(wù)費用/公允價值變動/投資收益三科目，單季因為人民幣升值幅度較大產(chǎn)生約8 億損失（去年同期約5 億收益）。但前三季度公司匯兌損失估計僅在5 億以內(nèi)，考慮到公司接近200 億的外銷規(guī)模以及今年人民幣的大幅波動，這個成績已經(jīng)是非常優(yōu)異了。
綜合而言，在成本/匯率如此大幅的負(fù)面波動下，公司依舊保持了14%穩(wěn)定的凈利率，其他流動負(fù)債601 億也沒有出現(xiàn)大幅下降，凸顯了極強的產(chǎn)業(yè)地位與抗風(fēng)險能力。
現(xiàn)金流優(yōu)異，資產(chǎn)質(zhì)量上乘，渠道表現(xiàn)健康
公司單季經(jīng)營現(xiàn)金流入323 億，同比大幅增長73%，表現(xiàn)優(yōu)異，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同比小幅下降主要因結(jié)算方式調(diào)整，當(dāng)期票據(jù)大幅增加。期末現(xiàn)金+票據(jù)+理財高達1500 億，凈現(xiàn)金1300 億，資產(chǎn)質(zhì)量極其優(yōu)異。其他流動負(fù)債601 億，并未出現(xiàn)下降，說明財報表現(xiàn)全面地反映了當(dāng)期經(jīng)營，余糧充沛。并且考慮到夏季渠道庫存清空，年內(nèi)大量兌現(xiàn)返利，經(jīng)銷商盈利情況也有大幅提升，產(chǎn)業(yè)鏈整體表現(xiàn)非常健康。
風(fēng)險提示
需求大幅下滑；原材料價格繼續(xù)大幅上漲；行業(yè)競爭惡化。
盈利預(yù)測及估值
我們認(rèn)為，格力這份財報經(jīng)營表現(xiàn)強勁，在結(jié)算延后/返利兌現(xiàn)的情況下，實際收入表現(xiàn)好于預(yù)期；同時在成本/匯率兩大壓力測試下，穩(wěn)定且強大的盈利能力得到了淋漓展示。我們繼續(xù)維持前期預(yù)測，全年大概率實現(xiàn)1500 億元收入、14%左右凈利率。維持2017~19 年EPS 預(yù)測3.62/4.34/5.09 元，對應(yīng)PE12/10/9X。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前估值與美的（20X）差異過大，已充分反映市場對治理不確定性的擔(dān)憂，但僅從資產(chǎn)質(zhì)量而言，即使后續(xù)沒有增長，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)壁壘與經(jīng)營質(zhì)量帶來的200+億元利潤/年，70%現(xiàn)金分紅率（股息6%），1300億元凈現(xiàn)金，現(xiàn)價也大幅低估，更何況空調(diào)市場中長期仍有成長空間。因此公司當(dāng)前配置性價比依舊突出，后續(xù)隨著資本對優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)配置的持續(xù)增加，估值仍有大幅修復(fù)空間。我們維持“買入”評級。
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