>> 中信證券-青島海爾(600690)2017年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)超預(yù)期,經(jīng)營(yíng)改善仍在路上-171031
| 上傳日期： |
2017/11/1 |
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| 789KB |
| 格式： |
pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
金星，甘駿，姚煦陽(yáng) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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整體業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，符合我們預(yù)期（前期報(bào)告預(yù)測(cè)公司單季利潤(rùn)+100%~150%）。分拆看，公司原有業(yè)務(wù)17Q3 收入同比+22%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比+23%。GEA17Q3 收入增速8%，EBITDA 增速10%。
業(yè)績(jī)超預(yù)期因素來(lái)源于：1）主業(yè)改善趨勢(shì)持續(xù)，保持良好增長(zhǎng)。2）16Q3 因收購(gòu)GEA有4 億~5 億元一次性并購(gòu)費(fèi)用。3）17Q3 因人民幣升值，公司美元負(fù)債帶來(lái)一定收益（主要計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)）。
主業(yè)收入分析：經(jīng)營(yíng)改善驅(qū)動(dòng)收入保持20%以上增長(zhǎng)，份額上升顯著
17Q1~Q3 公司主業(yè)收入增速分別為23%、23%、22%。其中，估計(jì)白電主業(yè)收入同比分別+25%、+30%、+26%。較快的增速一方面緣于高端化戰(zhàn)略收效顯著，17Q3 產(chǎn)品均價(jià)提升15%左右，其中卡薩帝品牌17Q3 收入同比+30~40%，占白電主業(yè)收入比重超過(guò)5%；另一方面前期渠道調(diào)整效果持續(xù)顯現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)收入增速保持高增長(zhǎng)。
白電收入表現(xiàn)：內(nèi)銷(xiāo)好于出口，均價(jià)大幅提升，份額上升顯著。2017Q3 白電收入同比+26%，其中國(guó)內(nèi)白電收入同比+28%，出口增速同比+20%。分品類(lèi)看，不考慮GEA，洗衣機(jī)、冰箱、熱水器、空調(diào)收入增速分別為15%、20%、20%、50%左右。其中，國(guó)內(nèi)廚電業(yè)務(wù)同比增速為40%，家用空調(diào)收入近55%。分量?jī)r(jià)看，冰洗熱水器等傳統(tǒng)品類(lèi)均價(jià)增速略大于銷(xiāo)量增速，空調(diào)、煙灶等新興品類(lèi)銷(xiāo)量增速遠(yuǎn)大于均價(jià)增速。在產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)下，公司市場(chǎng)份額表現(xiàn)也較為突出，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，17Q1~Q3 海爾冰箱、洗衣機(jī)、熱水器零售額份額分別同比+3、+2、+2pcts，份額提升幅度居行業(yè)第一。
產(chǎn)品高端化對(duì)沖成本壓力，單季毛利率逆勢(shì)提升
不考慮GEA 并表影響，17Q3 主業(yè)毛利率同比+1pct 左右，成本壓力下，毛利率逆勢(shì)提升凸顯高端化成效與成本轉(zhuǎn)嫁能力。整體凈利率同比+2pcts，主要去年因并購(gòu)GEA 產(chǎn)生4億~5 億交易費(fèi)用，今年同期影響消除。同時(shí)，17Q3 匯兌凈收益近2 億元（來(lái)自美元負(fù)債）。若剔除一次性&匯率因素，公司扣非后凈利率同比略有提升
主業(yè)改善仍會(huì)持續(xù)，GEA 協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，ROE 重回增長(zhǎng)通道
站在更長(zhǎng)維度看海爾的改善與復(fù)蘇：
1）行業(yè)復(fù)蘇&份額提升驅(qū)動(dòng)主業(yè)持續(xù)改善，ROE 溫和回升。產(chǎn)品端——高端化收到成效，卡薩帝高速增長(zhǎng)，品牌進(jìn)入收獲期。渠道端——經(jīng)營(yíng)班子統(tǒng)一，減少內(nèi)耗增強(qiáng)激勵(lì)，優(yōu)化考核，經(jīng)營(yíng)效率有顯著提升。產(chǎn)品渠道兩端發(fā)力的結(jié)果是海爾冰洗份額年內(nèi)出現(xiàn)2~3pcts顯著提升，未來(lái)有望從30%向40%靠近。后續(xù)疊加冰箱行業(yè)復(fù)蘇、洗衣機(jī)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)一步落后，收入與盈利能力都有持續(xù)改善動(dòng)力，ROE 也有望溫和回升。
2）GEA 全球整合降本提效，新興品類(lèi)補(bǔ)齊盈利短板。GEA 自身保持非常良性、健康的運(yùn)營(yíng)，隨著18H2 推出GEA 新品推廣，預(yù)計(jì)2019 年GEA 收入端會(huì)有更明顯的增長(zhǎng)，利潤(rùn)率在采購(gòu)協(xié)同、供應(yīng)鏈協(xié)同下，穩(wěn)中有升。預(yù)計(jì)100 億元收入?yún)f(xié)同、10 億元成本協(xié)同將逐步釋放。
風(fēng)險(xiǎn)因素
1.需求大幅下滑；2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3.原材料價(jià)格大幅上漲。
盈利預(yù)測(cè)及估值
過(guò)去5 年，海爾收入與盈利增長(zhǎng)較慢，ROE 從30%下降至20%。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著經(jīng)營(yíng)改善，ROE 將重回增長(zhǎng)通道。作為ROE 長(zhǎng)期保持在20%以上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且冰洗已是成熟消費(fèi)品，與地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度很低，公司當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值存在明顯低估。未來(lái)在經(jīng)營(yíng)改善帶來(lái)的利潤(rùn)水平與ROE 回升趨勢(shì)下，價(jià)值存在重估可能。我們維持公司2017/18/19 年EPS至1.12/1.33/1.60 元，對(duì)應(yīng)PE15/13/11 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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