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    杭州基本面強(qiáng)勁，重視租賃房建設(shè)。杭州市場在 2017 年價量表現(xiàn)強(qiáng)勁，長期來看發(fā)展前景良好。在短期，受房價上漲過快，新房價格限制等因素影響，2018 年繼續(xù)維持價量齊增的可能性不大。同時，杭州透過《加快培育和發(fā)展住房租賃市場試點(diǎn)工作方案》等文件，響應(yīng)國家號召，積極推進(jìn)租賃住房建設(shè)。
    公司深耕杭州多年，具備品質(zhì)口碑，產(chǎn)品溢價能力推動輕資產(chǎn)擴(kuò)張。公司注重產(chǎn)品品質(zhì)，其產(chǎn)品有較高的溢價能力。這種溢價能力又反過來推動公司擴(kuò)張，使公司得以持續(xù)輸出管理和開發(fā)能力。在 2016 年，公司就累計(jì)獲得了超過 12 億元的項(xiàng)目管理服務(wù)費(fèi)。這種輕資產(chǎn)擴(kuò)張的能力，一定程度降低了公司經(jīng)營風(fēng)險。
    杠桿率較低，資金成本較低，未來具備加杠桿發(fā)展空間。公司到 2017 年三季度末還處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，融資成本相對于其他類似規(guī)模的地產(chǎn)民企來說明顯較低。我們認(rèn)為，未來公司若適度加杠桿，有可能補(bǔ)充一些貨量，從而加快發(fā)展的速度。公司過去幾年由于經(jīng)營保守，權(quán)益銷售額增長較慢，2018 年起有望有所改善。
    公司探索長租公寓的業(yè)務(wù)機(jī)會。公司披露，力爭成為杭州集中式長租公寓的龍頭企業(yè)。在長租公寓領(lǐng)域，公司具備本地資源獲取優(yōu)勢，品質(zhì)優(yōu)勢和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，但也有起步太晚，缺乏專業(yè)團(tuán)隊(duì)的缺點(diǎn)。我們密切觀察公司能否將戰(zhàn)略想法轉(zhuǎn)為實(shí)際行動。目前階段，我們不考慮長租公寓對公司業(yè)績的可能貢獻(xiàn)，但建議投資者留意公司此一領(lǐng)域業(yè)務(wù)的可能進(jìn)展。
    風(fēng)險提示：1、項(xiàng)目品質(zhì)溢價明顯，但在目前熱點(diǎn)城市的限售環(huán)境之下，公司可能存在品質(zhì)溢價無法兌現(xiàn)的風(fēng)險，從而影響公司的利潤率水平。2、公司銷售額有望迅速增長，但一些新拓展項(xiàng)目的權(quán)益比可能較低。3、公司作為小企業(yè)在和龍頭公司競爭中可能落敗的風(fēng)險。
    估值、盈利預(yù)測和投資評級。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司已經(jīng)度過了銷售和結(jié)算的相對低谷，業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。我們給予公司 2017/2018/2019年盈利預(yù)測為 0.55/0.71/0.85 元/股，NAV8.77 元/股。考慮到公司輕資產(chǎn)輸出管理能力，杠桿率較低，安全程度較高，且公司目前位于銷售和結(jié)算的低谷，2018 年起銷售和結(jié)算可能都有明顯增長。我們給予高于行業(yè)平均水平，2017 年 16 倍的 PE，給予公司 8.88 元/股的目標(biāo)價。公司當(dāng)前價 7.43元/股，我們給予公司“買入”的投資評級。