>> 中信證券-中材國(guó)際(600970)深度跟蹤報(bào)告-兩材合并落地,新篇開啟在即-171221
| 上傳日期： |
2017/12/22 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
羅鼎 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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同時(shí)，合并前中國(guó)建材的工程業(yè)務(wù)占比為8%，業(yè)務(wù)類型與中材國(guó)際存在一定的重疊，毛利率為26%，遠(yuǎn)超中材國(guó)際目前毛利率17.29%。作為合并后集團(tuán)工程板塊唯一上市企業(yè)，SINOMA品牌在全球具有卓越內(nèi)在價(jià)值，不排除公司會(huì)獲得優(yōu)質(zhì)工程資產(chǎn)注入的可能性，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)效率和提高集團(tuán)整體證券化率。
多重利好因素共振，盈利料將迎來拐點(diǎn)。公司近年利潤(rùn)受資產(chǎn)減值影響嚴(yán)重，過去五年減值損失為5.3億/8.9億/5.3億/0.6億/1.6億元。目前減值影響基本消除，東方貿(mào)易共計(jì)提壞賬準(zhǔn)備13.37億元，并已累計(jì)沖回2.47億元，剩2.07億元未計(jì)提；德國(guó)HAZEMAG公司實(shí)現(xiàn)盈利，再次商譽(yù)減值概率較低。公司資產(chǎn)質(zhì)量改善明顯，考慮鋼貿(mào)業(yè)務(wù)有在手抵押物，且相關(guān)訴訟正在進(jìn)行，存在壞賬準(zhǔn)備持續(xù)轉(zhuǎn)回的可能；公司核心成員股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定業(yè)績(jī)，要求2018-2020年凈利潤(rùn)較2016年CAGR不低于18%，有助于調(diào)動(dòng)員工積極性，同時(shí)彰顯公司對(duì)未來的信心；公司業(yè)務(wù)類型不斷優(yōu)化，工程建設(shè)和裝備制造訂單占比從2015年的95.7%下降至2017年前三季的81%，環(huán)保和運(yùn)維訂單占比+14.7pcts至19%。公司2017Q3新簽訂單108億元，同比+33%，1-9月新簽合同金額是2016年?duì)I收的1.4倍，全年新簽訂單收入比有望達(dá)近年高位，未來營(yíng)收保障較高；同時(shí)，因推行精細(xì)化管理及多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行結(jié)算，公司2017年前三季度毛利率同比+3.82pcts至17.29%，降本增效改革效果顯著，毛利率持續(xù)提升可期。公司基本面改善明顯，疊加多個(gè)重大項(xiàng)目進(jìn)入執(zhí)行高峰，未來業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步充分釋放。
海外市場(chǎng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提升毛利率，新興板塊快速發(fā)展。海外水泥市場(chǎng)每年新增產(chǎn)能需求維持在5000萬噸左右，公司以超過45%的市場(chǎng)份額保持領(lǐng)先，近年通過集中采購等方式鎖定成本、雇員本土化等精細(xì)管理方法提升毛利率；公司2015-2017年前三季生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)新簽合同占訂單總額分別為1.6%/5.8%/12.8%，2017H1該業(yè)務(wù)毛利率同比+6.72pcts至24.17%，未來有望對(duì)標(biāo)FLSmidth 50%的營(yíng)收占比和30%的毛利率；同時(shí)，公司多元化工程業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，近三年新簽訂單7億/14億/54億元，業(yè)務(wù)類型涵蓋礦業(yè)、煉油、發(fā)電和基建等領(lǐng)域，拓寬了收入來源，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入保持平穩(wěn)、毛利率穩(wěn)中有升，新興板塊快速發(fā)展，公司海外業(yè)務(wù)料將收入、利潤(rùn)齊升。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)力，技改業(yè)務(wù)錦上添花。公司環(huán)保業(yè)務(wù)2015-2017年前三季新簽訂單為8.5億/17.5億/16.4億元，占比從2.7%提升至6.2%。并表子公司安徽節(jié)源進(jìn)入對(duì)賭沖刺階段，2013-2016凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)301%，目前安徽節(jié)源在執(zhí)行項(xiàng)目較多，今年若能完成對(duì)賭，則按協(xié)議目標(biāo)可實(shí)現(xiàn)1.8億利潤(rùn)貢獻(xiàn)。同時(shí)，兩材合并后中國(guó)建材水泥板塊有9家子公司，中材國(guó)際有望在水泥窯固廢處理和生產(chǎn)線技改方面與中國(guó)建材集團(tuán)旗下共有9家水泥公司形成業(yè)務(wù)協(xié)同，預(yù)計(jì)公司水泥窯固廢處理和技改業(yè)務(wù)受益內(nèi)部協(xié)同有望逐步放量。
風(fēng)險(xiǎn)因素。1. 匯率風(fēng)險(xiǎn)；2. 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；3. 項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4.安徽節(jié)源未能完成對(duì)賭協(xié)議利潤(rùn)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)固，新興業(yè)務(wù)訂單高增。資產(chǎn)減值影響逐漸消除，并存在沖回可能。若安徽節(jié)源今年能夠完成對(duì)賭，則按協(xié)議目標(biāo)可實(shí)現(xiàn)1.8億利潤(rùn)貢獻(xiàn)?？紤]若"兩材"合并完成，公司有望在集團(tuán)全球化布局、水泥窯固廢處理和水泥生產(chǎn)線技改等方面形成業(yè)務(wù)協(xié)同，毛利率提升，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)初現(xiàn)，上調(diào)公司2017/18/19年EPS預(yù)測(cè)至0.53/0.69/0.74元（原EPS預(yù)測(cè)為0.43/0.51/0.60元），給予目標(biāo)價(jià)10.35元（對(duì)應(yīng)2018年15倍PE），上調(diào)至"買入"評(píng)級(jí)。
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