>> 招商證券-南山控股（002314）吸收合并深基地順利過會(huì)、當(dāng)前股價(jià)隱含近30%折價(jià)-180125
| 上傳日期： |
2018/1/25 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
趙可，劉義 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)9.07元/股。
事件：1月24號(hào)晚，公司公告發(fā)行A股換股吸收合并深基地獲中國證監(jiān)會(huì)無條件通過。
吸收合并深基地順利過會(huì)，將成就A股純正物流地產(chǎn)第一股。公司于2016年8月首次向證監(jiān)會(huì)申報(bào)換股吸收合并深基地并獲受理，10月公司申請(qǐng)中止審核（政策不明朗），17年10月底申請(qǐng)恢復(fù)審核，并于18年1月獲證監(jiān)會(huì)審核通過，將成就A股純正物流地產(chǎn)第一股。根據(jù)最新重組方案，南山控股發(fā)行8.3億股，以3.6:1的比例吸收合并深基地，即1股深基地?fù)Q取3.6股南山控股，其中南山控股換股價(jià)5.43元/股，深基地?fù)Q股價(jià)19.55元/股（對(duì)應(yīng)23.27港元/股）；重組完成后總股本達(dá)27億股。另外，本次合并提供現(xiàn)金選擇權(quán)。
“物流+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前股價(jià)隱含折價(jià)近30%。寶灣物流當(dāng)前運(yùn)營面積182多萬平米，在建及擬建面積366萬平米；預(yù)計(jì)平均租金1元/平米/天左右，穩(wěn)定出租率約90%，凈現(xiàn)金比例50%+；假設(shè)預(yù)期回報(bào)率（綜合資本成本）6.5%、租金增長率3%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)金還原倍數(shù)接近30X，成熟物業(yè)重估價(jià)值0.5+萬元/平米（租金*365天*出租率*凈現(xiàn)金比率*現(xiàn)金還原倍數(shù)），未來物業(yè)估值打八折，則對(duì)應(yīng)重估價(jià)值240億；考慮到開發(fā)總成本0.2-0.3萬元/平米，即重估增值率50%左右，對(duì)應(yīng)物流業(yè)務(wù)重估增值120億，疊加凈資產(chǎn)35億，對(duì)應(yīng)NAV（凈資產(chǎn)+重估增值）155億，深基地77.36%股權(quán)對(duì)應(yīng)120億。地產(chǎn)業(yè)務(wù)NAV估值80億左右，再加上其他雜項(xiàng)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)重組完成后對(duì)應(yīng)綜合價(jià)值近230億，當(dāng)前股價(jià)隱含總市值179億，較NAV折價(jià)近30%，安全邊際顯著。
物流行業(yè)二梯隊(duì)龍頭，將充分受益于物流地產(chǎn)紅利。得益于電商及其帶動(dòng)的快遞行業(yè)/消費(fèi)升級(jí)/第三方物流等驅(qū)動(dòng)因素、以及存量替換，高端倉儲(chǔ)行業(yè)持續(xù)景氣，是地產(chǎn)行業(yè)少有的成長領(lǐng)域。根據(jù)戴德梁行數(shù)據(jù)，截至2017年上半年，按照各物流地產(chǎn)運(yùn)營商存量占比，寶灣物流的市占率達(dá)到6%；作為物流地產(chǎn)二梯隊(duì)龍頭，行業(yè)地位和資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)領(lǐng)先，本次重大資產(chǎn)重組完成后，將成為A股首家純正物流地產(chǎn)企業(yè)，未來將充分受益于物流地產(chǎn)紅利。
南山集團(tuán)潛在土地資源優(yōu)渥，未來或存在進(jìn)一步整合空間。集團(tuán)在赤灣片區(qū)擁有 3.4 平方公里土地，其中，赤灣二路以南主要是港口碼頭用地，占比約三分之一；赤灣二路至赤灣六路之間主要是工業(yè)用地，目前主要是堆場，未來具備部分改造為研發(fā)樓等自持物業(yè)的空間；赤灣六路以北是未來商業(yè)化開發(fā)的重點(diǎn)區(qū)域，包括紅昌地塊、2號(hào)線與5號(hào)線赤灣雙地鐵口上蓋綜合體等。赤灣片區(qū)潛在可開發(fā)空間體量不小，并且長遠(yuǎn)看，赤灣片區(qū)整體規(guī)劃具備更多空間。此外，集團(tuán)在全國重點(diǎn)一二線城市擁有1萬畝工業(yè)和物流用地，可對(duì)接物流業(yè)務(wù)，部分可打造為物流園區(qū)和運(yùn)輸基地。
維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)9.07元/股。公司換股吸收合并深基地順利過會(huì)，將成就A股純正物流地產(chǎn)第一股。物流倉儲(chǔ)是地產(chǎn)行業(yè)少有的成長領(lǐng)域，公司作為物流行業(yè)二梯隊(duì)龍頭，又將是A股首家純正物流地產(chǎn)標(biāo)的，未來將充分受益于行業(yè)紅利；重組完成后，股本27億，當(dāng)前股價(jià)隱含總市值179億，較RNAV折價(jià)近30%，安全邊際顯著；另外，南山集團(tuán)潛在土地資源優(yōu)渥，未來或存在進(jìn)一步整合空間。預(yù)計(jì)公司2017-19年EPS分別為0.34、0.43、0.50元/股（暫未考慮深基地），對(duì)應(yīng)PE分別為20X、16X、13X，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)9.07元/股（對(duì)應(yīng)NAV平價(jià)）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：物流業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。
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