>> 招商證券-紫金礦業(yè)（601899）價(jià)值被低估，仍具備向上空間（更新）-180130
| 上傳日期： |
2018/1/31 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
劉文平，黃梓釗 |
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我們借此機(jī)會(huì)再次對(duì)紫金礦業(yè)的投資邏輯進(jìn)行梳理：估值低、金屬價(jià)格低位、業(yè)績(jī)彈性大、成長(zhǎng)性好、具備鈷資源。
評(píng)論：
1、估值低
預(yù)計(jì)公司2017 年盈利35 億元，按照三四季度金屬價(jià)格假設(shè)，公司2018 年盈利約60 億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.26 元。當(dāng)前股價(jià)下，A 股對(duì)應(yīng)市盈率18.8 倍，港股11.7倍。
紫金在2015 年5 月份銅價(jià)絕對(duì)低點(diǎn)，購(gòu)買卡莫阿39.6%股權(quán)，對(duì)價(jià)25 億人民幣，購(gòu)買之后，礦山資源量和品味均大幅提升，該部分股權(quán)價(jià)值也大幅提升，目前估值約180 億元。
因?yàn)榭⒌V山升值將影響紫金礦業(yè)的估值，而卡莫阿升值部分帶來(lái)的影響并未體現(xiàn)在最近兩年的盈利中，我們采用扣減卡莫阿升值之后的市盈率來(lái)衡量公司估值。即紫金礦業(yè)當(dāng)前市值扣減卡莫阿升值部分，然后除以2018 年預(yù)測(cè)盈利，來(lái)計(jì)算市盈率，則扣減后紫金礦業(yè)2018 年對(duì)應(yīng)A 股和港股的市盈率分別為16.1 和9.1 倍。
在A 股，有色在二級(jí)市場(chǎng)給予的估值較高，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格差較大（正常盈利的資產(chǎn)，市盈率差能達(dá)到一倍），若考慮給予升值部分在A 股給予0.5 倍溢價(jià)，則卡莫阿升值部分在A 股二級(jí)市場(chǎng)估值232.5 億元。若扣除卡莫阿二級(jí)市場(chǎng)升值部分，則紫金礦業(yè)A 股的2018 年市盈率14.8 倍。
2、核心產(chǎn)品銅和黃金價(jià)格低位，鋅價(jià)仍具備上漲空間
紫金礦業(yè)核心產(chǎn)量依次為銅、黃金和鋅。當(dāng)前銅和黃金價(jià)格處于最近10 年中上位置，比最近10 年均價(jià)高8%。鋅價(jià)處于高位。由于供需基本面面持續(xù)改善，銅和黃金價(jià)格將繼續(xù)上漲，鋅由于供應(yīng)增量較少，預(yù)計(jì)鋅價(jià)在2018 年大概率繼續(xù)沖高。
公司2017 年銅權(quán)益產(chǎn)量20 萬(wàn)噸，黃金33 噸，鋅27 萬(wàn)噸，盈利對(duì)金屬價(jià)格的彈性非常高。若銅、黃金和鋅價(jià)格上漲10%，一年能分別給公司貢獻(xiàn)約8.6、7 和4.5 億元凈利潤(rùn)增量。若銅和黃金價(jià)格一同上漲10%，紫金礦業(yè)年利潤(rùn)增長(zhǎng)15.6億元，若利潤(rùn)增長(zhǎng)部分給予20 倍市盈率，則對(duì)應(yīng)市值增量312 億元，A 股股價(jià)上漲空間約28%。
3、鈷也將成為公司的一個(gè)亮點(diǎn)
公司科盧韋齊銅礦臨近嘉能可的KCC（約數(shù)公里范圍），深部礦體發(fā)現(xiàn)有鈷，目前仍在，公司權(quán)益占比72%。關(guān)于儲(chǔ)量，因?yàn)槟壳叭栽诳碧竭^程中，附近銅鈷礦的銅鈷比例普遍在10:1 左右，若按照20:1 的銅鈷比例測(cè)算，科盧韋齊銅礦鈷含量約7.65 萬(wàn)噸，若按照30:1 比例測(cè)算，鈷含量約5 萬(wàn)噸（華友鈷業(yè)當(dāng)前鈷資源量約7 萬(wàn)噸）。（注：鈷儲(chǔ)量推測(cè)值，未經(jīng)地質(zhì)勘查確認(rèn)）
4、公司具備較強(qiáng)成長(zhǎng)性
紫金的銅礦產(chǎn)量未來(lái)將持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，且增產(chǎn)部分為低成本銅礦。明年后年產(chǎn)量分別增加5 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)量達(dá)到30 萬(wàn)噸銅（江銅20 萬(wàn)噸）。2020 年卡莫阿銅礦一期投產(chǎn)，滿產(chǎn)后年產(chǎn)量40 萬(wàn)噸金屬噸銅。二期擴(kuò)產(chǎn)超過一倍，最終卡莫阿銅產(chǎn)量穩(wěn)定在70 萬(wàn)噸左右。現(xiàn)金成本1000 美元（或者更低）每噸。明年的增量來(lái)自紫金山銅礦、多寶山銅礦和科盧韋齊銅礦。
公司是國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的礦業(yè)公司，全球領(lǐng)先。公司在地質(zhì)勘查、濕法冶金、低品位難處理資源綜合回收利用及大規(guī)模工程化開發(fā)等方面擁有核心的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)技術(shù)。公司擁有黃金行業(yè)唯一的國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、院士科研工作站、博士后科研工作站、礦冶研究院、技術(shù)公司和設(shè)計(jì)公司等高層次研發(fā)平臺(tái)和科研設(shè)計(jì)實(shí)體，針對(duì)自有礦山研究開發(fā)的專項(xiàng)技術(shù)，適用性強(qiáng)、效益顯著，已形成具有紫金特色的技術(shù)創(chuàng)新體系和一系列自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)及科研成果。
大型綠地項(xiàng)目開發(fā)是紫金礦業(yè)的突出優(yōu)勢(shì)。綠地項(xiàng)目需要大量資金投入，且專業(yè)性極強(qiáng)，因?yàn)槌晒β瘦^低。從全球資源領(lǐng)域來(lái)看，中國(guó)企業(yè)最為有錢；而我國(guó)開發(fā)能力較強(qiáng)的公司有紫金礦業(yè)、中國(guó)五礦、中色集團(tuán)、中國(guó)鋁業(yè)等；和央企相比，紫金礦業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)極為明顯。所以紫金礦業(yè)是全球綠地項(xiàng)目合作的首選企業(yè)之一。這就奠定了紫金礦業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
而成長(zhǎng)性將成為相當(dāng)一部分投資機(jī)構(gòu)買入周期的重要原因之一。因?yàn)槌砷L(zhǎng)性帶來(lái)的安全邊際比價(jià)格看漲更容易讓投資者接受。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、黃金、銅、鉛鋅價(jià)格下行。
公司2016 年黃金、銅、鉛鋅業(yè)務(wù)占比分別約60%、20%和6.5%（抵消后），毛利占比黃金板塊貢獻(xiàn)最大，銅為第二大利潤(rùn)來(lái)源，2016&n
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