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扣非業(yè)績大幅增長主要是因?yàn)橹卫砀纳茙砥陂g費(fèi)用率下降。我們認(rèn)為受益于17 年12 月西成高鐵開通和九寨溝地震帶來低基數(shù)效應(yīng)，18 年客流有望迎來恢復(fù)增長；公司經(jīng)營效率持續(xù)提升，18 年業(yè)績將繼續(xù)高增長，目標(biāo)價(jià)12.88~13.80 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    受地震影響客流小幅下滑，18 年客流有望實(shí)現(xiàn)10%恢復(fù)性增長
    17 年受九寨溝地震影響，公司實(shí)現(xiàn)購票人數(shù)319.14 萬人次/同比下降3.26%；實(shí)現(xiàn)營收10.79 億元/+3.59%。公司收入提升主要得益于：1）17年門票收入4.58 億元/+4.32%；16 年猴年門票優(yōu)惠活動(dòng)導(dǎo)致門票客單價(jià)較低，17 年同比提升7.8%；2）17 年加強(qiáng)營銷實(shí)現(xiàn)酒店業(yè)務(wù)收入同比增長18.93%。17 年12 月西成高鐵開通，大幅降低陜西游客前往峨眉山的綜合交通成本。根據(jù)樂山市旅游委數(shù)據(jù)，18 年元旦假期峨眉山接待客流同比增長15.98%，門票收入同比增長31.18%?？紤]到高鐵主要利好周末及節(jié)假日休閑游，疊加17 年下半年低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)18 年全年客流增速約10%。
    17Q4 費(fèi)用控制初現(xiàn)成效，18 年銷售費(fèi)用率仍有2-3 pct 改善空間
    17 年公司毛利率48.89%/同比下降0.84pct；扣非歸母凈利率18.4%/+3.66pct。17 年領(lǐng)導(dǎo)層換屆后公司嚴(yán)格控費(fèi)提效，期間費(fèi)用率同比下降2.97pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降2.01/0.30/0.66 pct。由于傳統(tǒng)渠道廣告費(fèi)減少及嚴(yán)格控制各類管理費(fèi)用，Q4 單季度銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降5.14/14.17/0.39 pct。17 年扣非凈利增速（28.94%）顯著高于歸母凈利（2.83%），主要因?yàn)椋?）17Q4 期間費(fèi)用率下降大幅提升盈利；2）16Q4公司轉(zhuǎn)讓萬年實(shí)業(yè)股權(quán)產(chǎn)生4980 萬元的投資收益。參考黃山旅游16 年銷售費(fèi)用率（1.17%），我們認(rèn)為公司當(dāng)前（4.02%）仍有2-3pct 的下降空間。
    客流提振、治理改善，18 年業(yè)績釋放彈性較大，維持“買入”
    2017 年上半年董事長及部分高管履新，公司管理機(jī)制改善、區(qū)域資源整合預(yù)期較強(qiáng)；對(duì)標(biāo)黃山旅游自15 年下半年領(lǐng)導(dǎo)層換屆以來盈利能力和估值同步攀升，17Q4 公司費(fèi)用率下降趨勢顯著，18 年業(yè)績釋放空間同樣值得期待。峨眉山景區(qū)自然稟賦獨(dú)特，17 年12 月西成高鐵開通，未來客流恢復(fù)性增長?？紤]元旦客流增速低于我們之前預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測，18-19 年EPS 從0.51/0.63 元下調(diào)至0.46/0.54 元，對(duì)應(yīng)PE 22.36/19.00 倍。參考景區(qū)類上市公司18 年P(guān)E 均值28.80 倍，給予公司18 年目標(biāo)PE 28-30倍，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至12.88-13.80 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)，客流不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，改革進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。