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從另一個(gè)角度來看，基于較15Q4 增長40%我們測得近兩年Q4 收入復(fù)合增速約為21.3%，符合正常的內(nèi)生增長能力，表明公司2017 年一舉恢復(fù)至2016 景氣回落之前，收入數(shù)據(jù)在低基數(shù)效應(yīng)下體現(xiàn)超高速增長。
    17Q3 單季公司營收增長情況下凈利大幅下滑36.3%，主要受計(jì)提約3000 萬股權(quán)激勵(lì)加速行權(quán)費(fèi)用、公司總部新租賃辦公場所租金、裝修費(fèi)攤銷增長等因素影響，同時(shí)俄羅斯維姆航空破產(chǎn)停止運(yùn)營造成500 余名游客滯留，眾信啟動(dòng)緊急方案增加費(fèi)用支付。17Q4 歸母凈利相比16Q4 凈增4500 萬，相比15Q4 亦增加3300 萬，一方面考慮基數(shù)較低情況下內(nèi)生增長強(qiáng)勁， 同時(shí)預(yù)計(jì)存在部分新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量。公司17Q1-Q4 凈利率分別為2.2%/1.6%/2.1%/1.8%，基本保持穩(wěn)定。
    人民幣匯率走高，國際航線客運(yùn)量增速回升顯著（11 月同增17.1%），居民出行意愿提升。2017 年赴歐中國游客人次超660 萬/+28%，中歐航線主要承運(yùn)商客運(yùn)量保持約5%正增長。2018 中歐旅游年啟動(dòng)，簽證便利化和航空互聯(lián)互通進(jìn)程提速，自由行門檻降低有望加快歐洲游熱度回升。亞太線路受權(quán)重目的地日、韓、泰增速下滑拖累影響逐漸消除，地緣政治相對穩(wěn)定的前提下，日韓低基數(shù)反彈確定性高。行業(yè)基本面復(fù)蘇，維持對2018 年出境游整體市場表現(xiàn)樂觀的判斷。
    風(fēng)險(xiǎn)因素
    地緣政治影響；零售門店拓展不及預(yù)期。
    投資建議
    公司不斷加強(qiáng)對目的地資源及渠道布局，長短線產(chǎn)品結(jié)合并試水高端特色旅游業(yè)務(wù)，通過橫向一體化、縱向一體化實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和上下游資源整合，實(shí)現(xiàn)盈利水平提升，長期毛利率提升可期。目前眾信、凱撒占出境旅行社市場份額僅8%，對比韓國Hanatour、日本JTB約20%的市占率來看，整合空間仍然顯著。海外各大旅行社5 年平均PE 基本維持30X 左右，不考慮可能的外延因素，暫維持公司18/19 年EPS預(yù)測0.33/0.45 元，對應(yīng)PE 35X/26X，結(jié)合3 年業(yè)績復(fù)合增速25%，估值具備支撐，維持“增持”評級。