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    公司發(fā)布年報(bào)，17 年收入/營業(yè)利潤/歸屬上市公司股東的凈利潤分別為25.64/2.98/1.90 億元，同比分別增長245%/159%/89%，基本每股收益1.28元；分紅預(yù)案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.58 元（含稅）。收入和凈利潤增長主要是受3 月TEENIE WEENIE 并表拉動。16Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利潤10.19/2.05/1.33 億元，同比分別增長401%/456%/305%。
    VGRASS品牌提檔戰(zhàn)略初見成效，渠道升級疊加產(chǎn)品提價(jià)共促單店業(yè)績提升。
    主品牌在面料、設(shè)計(jì)研發(fā)、技術(shù)工藝、渠道結(jié)構(gòu)、終端門店店鋪陳列、服務(wù)及供應(yīng)鏈等各層面升級效果顯著。1）自主研發(fā)能力提升：VGRASS 品牌在米蘭/首爾/上海/南京設(shè)立研發(fā)中心，并與奢侈品品牌創(chuàng)意總監(jiān)和店鋪形象設(shè)計(jì)師合作，后吸收了TW 在中國及韓國的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，提升獨(dú)立研發(fā)能力，同時(shí)提升面輔料合作商質(zhì)量，加強(qiáng)云錦及蘇繡等民族元素的運(yùn)用。17 年研發(fā)支出同比增長126%至9377 萬元。2）加強(qiáng)信息化布局：SAP 系統(tǒng)上線，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)/采購/生產(chǎn)/質(zhì)量檢驗(yàn)/銷售一體化協(xié)同管控，全面提升效率。3）渠道結(jié)構(gòu)升級：目前主品牌在一線城市以及強(qiáng)二線城市核心商圈的核心商場有40 多家門店，其中60%的商場能夠排到第一第二名。2017 年新開的6 家店鋪位于北京SKP/南京德基/深圳益田假日/重慶IFS 等，與國際品牌同樓層。
    渠道調(diào)整基本完成，產(chǎn)品提價(jià)拉動收入增長。17 年主品牌收入同比增10.52%至7.92 億元，主要依靠內(nèi)生拉動。渠道：門店數(shù)量凈減少27 家至162 家，低效及虧損門店關(guān)閉基本完成，18 年開店數(shù)量約為10 家左右，位置優(yōu)化及面積擴(kuò)大工作還在進(jìn)行，扣點(diǎn)水平進(jìn)一步降低至20%+。產(chǎn)品提價(jià)拉動收入增長：17 年單店收入同比增長近30%，主要為品牌提檔價(jià)格提升貢獻(xiàn)，目前加價(jià)倍率達(dá)7 倍，17 年銷售平均單價(jià)同比上升超20%（超過吊牌均價(jià)18%的增幅）。提價(jià)背景下，公司春秋裝和夏冬裝售罄率分別達(dá)到60%/70%左右，均達(dá)歷史較好水平。
    公司對Teenie Weenie 品牌接管后調(diào)整效果初現(xiàn)，TW 自17Q3 起業(yè)績止跌回升。TW 品牌融合美國東部文化和韓國元素，其已有的產(chǎn)品線包括女裝、男裝、童裝、嬰童、配飾、咖啡等。公司在保持該品牌原有元素的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了面料/顏色/形象/版型/店鋪的升級與創(chuàng)新，業(yè)績自17Q3 起止跌回升，17 年全年收入同比增長3.4%至17.44 億元。分渠道看，線下收入下滑約4%至13.88 億元，門店數(shù)量凈減少21 家至1286 家；電商銷售收入同比增長48%至3.56 億元，其中雙十一銷售額同比增長70%，進(jìn)入天貓女裝銷售額排名TOP10，現(xiàn)已成為天貓平臺女裝品類和重點(diǎn)合作品牌。我們認(rèn)為TW 品牌的收購是對公司現(xiàn)有品牌風(fēng)格和品類的有效補(bǔ)充，收入及利潤穩(wěn)定增長/渠道布局廣泛/品牌形象好/設(shè)計(jì)及管理團(tuán)隊(duì)質(zhì)量較高，17 年TW 品牌貢獻(xiàn)的凈利潤高于本期為收購項(xiàng)目支付的資金成本及其他費(fèi)用，長遠(yuǎn)來看，女裝增速有望企穩(wěn)，男裝及童裝有望成為新增長點(diǎn)。
    綜合毛利率基本持平，期間費(fèi)用率因收購TW 產(chǎn)生的貸款利息支出增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅提升。17 年公司綜合毛利率69.69%，同比下降0.55pct；其中VGRASS品牌毛利率70.12%，同比下降0.19pct；吉祥云錦品牌毛利率69.87%，同比提升0.8pct;TW 毛利率69.52%同比提升2.17pct。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率由于公司優(yōu)化店鋪結(jié)構(gòu)導(dǎo)致店鋪減少，工資薪酬、店鋪費(fèi)用等相關(guān)費(fèi)用下降，以及并表因素影響，同比下降2.25pct 至41.44%；管理費(fèi)用率因并表因素同比下降5.03pct 至8.95%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率因收購TW產(chǎn)生利息支出2.18 億元，同比上升9.23pct 至8.46%；三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)上升1.95pct 至56.60%。
    并表因素導(dǎo)致存貨、應(yīng)收賬款規(guī)模增加。17 年底公司的存貨規(guī)模為7.07 億元，較期初增加167%，其中收購TW 導(dǎo)致存貨增加4.06 億元，剔除此因素VGRASS實(shí)際增加13%。應(yīng)收賬款較期初增加812%至5.27 億元，其中并表因素導(dǎo)致應(yīng)收款增加4.35 億元，剔除此因素VGRASS 實(shí)際增加0.34 億元。
    定增事項(xiàng)順利完成，資金到位償債能力明顯改善。目前定增資金已到位，扣除發(fā)行費(fèi)用實(shí)際募集資金凈額為5.03 億元，用于償還部分并購資金，部分財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力得以緩解。且按照收購財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.7%計(jì)算，預(yù)計(jì)將節(jié)省18 年財(cái)務(wù)費(fèi)用約3370萬元。
    盈利預(yù)測與投資建議：公司作為國內(nèi)高端女裝領(lǐng)先品牌，弱市背景下積極進(jìn)行品牌提檔，主品牌經(jīng)營效率有所提升，疊加渠道升級和產(chǎn)品提價(jià)推動單店效益提升；另外，TW 品牌收購后自17Q3&nb