>> 中信建投-浙商證券（601878）深耕浙江厚積薄發(fā)，“鳳凰行動”落地生根-180313
| 上傳日期： |
2018/3/14 |
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作者： |
趙莎莎 |
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簡評
收入倚重強周期業(yè)務(wù)，交投平淡拖累業(yè)績
公司收入倚重強周期業(yè)務(wù)，期貨、證券經(jīng)紀、融資融券、投資銀行、自營投資和資產(chǎn)管理分別占總收入的40%、23%、20%、11%、10%和8%。2017 年市場交易情緒平淡致公司業(yè)務(wù)量縮水，公司經(jīng)紀及兩融業(yè)務(wù)收入分別同比-22.67%和-21.49%，加之期貨業(yè)務(wù)毛利率（14.85%）偏低未能釋放業(yè)績，最終導致公司2017年歸母凈利潤同比-14.29%，表現(xiàn)弱于行業(yè)平均水平。
深耕浙江區(qū)域市場，占據(jù)得天獨厚優(yōu)勢
公司已形成“立足浙江，深耕長三角，拓展長江沿線，擇機環(huán)渤海和珠三角”的戰(zhàn)略布局，2017 年末公司已設(shè)立證券營業(yè)部95 家，其中61 家（占64%）位于浙江省內(nèi)，全年在浙江省內(nèi)實現(xiàn)營收44.76 億元，占整體收入的97%；而浙江省是是全國優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)和高凈值人群聚集地之一，2017 年末浙江省擁有A 股上市公司共414 家，全年IPO 企業(yè)87 家，均位列全國第二。得天獨厚的區(qū)位條件構(gòu)筑競爭壁壘，公司將持續(xù)受益于區(qū)域市場的規(guī)模效應(yīng)及長三角一體化大戰(zhàn)略的政策，多年的客戶積累和渠道優(yōu)勢有望持續(xù)變現(xiàn)，對業(yè)績形成保障。
“鳳凰行動”落地生根，IPO 與并購打開發(fā)展空間
2017 年9 月浙江省政府發(fā)布《推進企業(yè)上市和并購重組“鳳凰行動”計劃的通知》，力爭到2020 年，全省企業(yè)直融占比35％以上，獲得資本市場服務(wù)的企業(yè)超過全省企業(yè)數(shù)的12％，同時60％以上的上市公司開展并購重組，年均并購重組金額超過800億元。作為浙江本土證券的主力軍，浙商的作用不容忽視。一方面，公司投行主要采取IPO 與并購重組雙輪驅(qū)動的模式，與“鳳凰計劃”的需求相契合，2017 年公司IPO 承銷金額達到22.59 億元，是去年同期的12.76 倍；并購重組業(yè)務(wù)連續(xù)保持100%過會率，全年交易總價值116.20億元，同比+108%。另一方面，公司積極開展"鳳凰行動·浙商股道行--走進上市公司"專項活動，以省內(nèi)地市各分支機構(gòu)為基礎(chǔ)，逐一走進上市公司開展深度聯(lián)絡(luò)調(diào)研，并密切關(guān)注上市公司并購重組等做大做強需求，提供股、債全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)。未來公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展空間將十分可觀，跨越式發(fā)展將成為可能。
期貨業(yè)務(wù)放量擴容，客戶與產(chǎn)品雙雙推進
公司期貨業(yè)務(wù)由全資子公司浙商期貨負責經(jīng)營。針對客戶端，浙商期貨加大銷售力度，2017年末期貨營業(yè)部達到27家，同比增加6家，在行業(yè)客戶權(quán)益同比下降的情況下，公司客戶權(quán)益逆勢增長20%；針對產(chǎn)品端，浙商期貨"期貨+保險"進一步延伸至白糖、鐵礦石、橡膠等品種，場外報價業(yè)務(wù)覆蓋品種繼續(xù)增加?？蛻舳伺c產(chǎn)品端的雙重改善助浙商期貨全年實現(xiàn)營業(yè)收入18.49億元，同比+41.52%。2018年公司擬向浙商期貨增資5億元，浙商期貨資本實力有望更上一層樓。
經(jīng)紀業(yè)務(wù)量價齊跌，自營盤配置向固收傾斜
受行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇的影響，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。2017年公司股基交易額市占率回落至1.197%，同比-0.127個百分點；全年傭金率3.34%%，同比-0.0025個百分點；二者共同導致公司2017年代理買賣證券業(yè)務(wù)收入同比-26.25%，降幅大于行業(yè)平均水平。公司自營業(yè)務(wù)則低基數(shù)起跳，2017年公司實現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入4.80億元，同比+85.47%；據(jù)我們估算，全年公司自營盤平均規(guī)模為131.43億元，同比+49.94%。細分來看，公司權(quán)益與固收自營盤呈現(xiàn)此消彼長的格局，年末自營固收投資/凈資本維持123.95的高位，而自營權(quán)益及衍生投資/凈資本降至2.48的歷史低位。FICC業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健投資風格，公司設(shè)立FICC事業(yè)部，并不斷培育國債期貨、利率互換等業(yè)務(wù)，形成新的利潤增長點。
投資建議
截止報告發(fā)布日，浙商證券靜態(tài)PB估值處于歷史底部（3.4倍），安全邊際較高；公司是一家以強周期性業(yè)務(wù)為主的特色中小券商，若2018年市場交易情緒同比回暖，公司股票將享有較大的業(yè)績彈性。我們預(yù)測浙商證券2017年和2018年EPS分別為0.37元和0.43元，BVPS分別為4.31元和4.59元。
風險提示
經(jīng)濟下行，投融資需求放緩；資金面流動性緊縮；政策面強監(jiān)管超預(yù)期，投資熱情回落等。
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