>> 方正證券-益豐藥房（603939）扣非利潤實現(xiàn)42％增長，精細化運營龍頭優(yōu)勢突顯-180325
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2018/3/26 |
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強烈推薦 |
作者： |
周小剛 |
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公司業(yè)績增長亮眼，略超我們的預期。
受益于新增并購門店數(shù)增加和老店內生提速，公司收入端實現(xiàn)28.76%的快速增長，收入增速逐季加快，2017 年Q1-Q4 單季收入增速分別為29.36%、24.89%、29.74%和30.83%。
新建并購雙輪驅動，步伐加速，公司2017 年門店數(shù)突破2000家。2017 年年底公司門店總數(shù)達到2059 家，公司全年凈新增門店524 家（2016 年凈新增503 家），其中，新建門店349 家（2016 年為287 家），新增并購門店167 家（2016 年為193 家），新增加盟店57 家（2016 年為23 家），關閉門店49 家（2016 年為33 家），新建步伐明顯加快，關店率保持低位。同時，公司并購步伐受益于中小藥店競爭加劇與IPO 政策收緊，從第4 季度開始明顯提速，公司目前已簽約未交割門店數(shù)高達307 家。根據(jù)公司提出的2016-2018 年新建1000 家（已新建636 家），并購1000 家規(guī)模門店（已并購360 家，307 家未交割）的目標，我們認為今年公司將大概率完成這一高速增長的目標，新建與并購步伐將會進一步加快。
老店內生提速受益于醫(yī)保政策放開、精細化管理升級以及處方外流趨勢：
高開店數(shù)的同時，中小門店坪效提升明顯。公司整體直營門店日均坪效從2016 年的60.75 元/平米，上升至2017 年的63.88元/平米；公司2017 年直營門店旗艦店、區(qū)域中心店、中型社區(qū)店和小型社區(qū)店數(shù)量分別為13 家（較16 年沒有變化）、45家（增加5 家）、455 家（增加43 家）和1466 家（增加419 家），各類型日均坪效分別為114.03 元/平米、62.89 元/平米、62.52元/平米（提升6.25 元/平米）和61.36 元/平米（提升4.8 元/平米）。
我們認為內生提速的主要原因為：
1、醫(yī)保店占比提升，拉動客流增長：受益于國家醫(yī)保審批放開的政策，公司直營門店醫(yī)保定點率從2016 年的62.30%上升至2017 年的68.37%，尤其在江蘇（新增醫(yī)保門店125 家）與江西地區(qū)提升明顯，有效拉動的客流增長，公司目前仍屬于上市公司與行業(yè)中醫(yī)保定點率偏低的企業(yè)，仍有很大提升空間。
2、精細化運營管理升級，CRM會員系統(tǒng)不斷完善：公司在業(yè)內以精細化運營著稱，不斷加大各類信息化系統(tǒng)建設，加強員工營銷培訓，提升交叉營銷成功率與會員黏性；公司2017年會員達到1600萬人，較2016年提升400萬人，消費占比高達80%。
3、處方外流趨勢初現(xiàn)，積極應對，措施完善：（1）、院邊店重視程度升級，公司院邊店數(shù)量占比已達30%，未來力爭實現(xiàn)二甲以上醫(yī)院的全覆蓋；（2）、慢病與處方藥的專業(yè)化管理；（3）、成立DTC事業(yè)部，大力推動與處方藥廠家的戰(zhàn)略合作。我們預計未來益豐藥房作為全國性的大型藥店企業(yè)，將會受益處方外流所帶來的行業(yè)規(guī)模升級，內生增長進一步加快。
在收入端的快速增長下，受益于規(guī)模效應與高毛利品類占比提升帶來的毛利率提升，與管理效率提升帶來的費用率下降，公司扣非歸母凈利潤實現(xiàn)42.14%的高速增長，凈利率從6.10%提升至6.60%?？鄯菤w母凈利潤2017Q1-Q4單季增速分別為32.84%、41.89%、40.41%和51.64%，逐季加速趨勢明顯。
1、公司整體毛利率從2016年的39.62%上升至2017年的40.04%，提升0.42pct。我們認為毛利率提升的主要原因為（1）、公司門店數(shù)量及銷售規(guī)?？焖偕仙嫌巫h價能力同樣也快速提升；（2）、受益于國家政策鼓勵、健康意識升級與公司戰(zhàn)略定位準確，毛利率較高的中藥品類（2017年毛利率41.08%）在公司的收入占比從2016年的12.48%提升至13.81%，拉動了整體毛利率的提升。我們預計伴隨公司規(guī)模的擴張、國家對中醫(yī)藥支持的政策升級以及公司商品精品戰(zhàn)略的深入，公司整體商品結構的優(yōu)化將持續(xù)推動公司毛利率提升。
2、精細化管理運營效果明顯，凈利率從2016年的6.10%上升至6.60%。凈利率變動的主要原因為：公司銷售費用率從2016年的27.21%下降至2017年的26.92%，管理費用率從4.12%上升至4.15%，財務費用率從-0.15%上升至-0.08%，理財收入產生的投資收益從0.42%上升至0.73%。公司在高開店數(shù)的基礎上，保持了房租與人工費用的穩(wěn)定，2017年銷售費用中，職工薪酬與房租及物業(yè)費用占收入的比例分別為13.19%和8.18%，較2016年僅上升0.28pct和0.04pct。我們預計伴隨公司門店復制擴張的標準化程度進一步提升，信息系統(tǒng)和物流配送建設體系的進一步完善，公司精細化運營的效果將會不斷凸顯。
盈利預測：我們預計2018-2020
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