>> 中信建投-益豐藥房（603939）快速擴張規(guī)模+盈利能力提升，業(yè)績高速增長-180326
| 上傳日期： |
2018/3/27 |
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作者： |
賀菊穎 |
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我們認(rèn)為，老店內(nèi)生增長+新開&并購擴張規(guī)模+精細(xì)化管理是公司業(yè)績高速增長的核心原因。
規(guī)模擴張：截至2017 年末：1）公司全年凈增門店524 家，其中，公司自建門店349 家，新增并購門店167 家，新增加盟店57 家，關(guān)閉門店49 家。全年簽約并購?fù)顿Y項目16 起，涉及門店474 家（其中已簽約未交割的門店307家）。截至2017 年12 月31 日，公司門店總數(shù)2059 家（含加盟店80 家）同比增長34.14%；2）公司共1979 家直營連鎖門店，已取得各類"醫(yī)療保險定點零售藥店"資格的藥店達1353家，占公司藥店總數(shù)的68.37%，相比2016年末占比提高6.07個百分點，醫(yī)保門店數(shù)量的增加也帶動了公司規(guī)模的快速提升。通過新開+并購的擴張方式使得公司銷售規(guī)模穩(wěn)步快速提升?？傮w上，公司在各地區(qū)的發(fā)展基本平衡，中南地區(qū)略快于華東地區(qū)，門店網(wǎng)絡(luò)布局日益成熟。我們認(rèn)為，目前零售藥店連鎖率為49.4%，較美國75%連鎖率相比仍有提升空間，另外龍頭企業(yè)市占率偏低，未來行業(yè)并購整合仍將是大趨勢，截至2017年末公司賬上資金7.87億元，能夠為未來的并購整合提供支持，高速發(fā)展值得期待；
提升盈利能力：2017年公司實現(xiàn)日均坪效63.88元/平方米，同比增長5.15%；主營業(yè)務(wù)毛利率同比上升0.75個百分點，盈利能力進一步得到提升。我們認(rèn)為公司盈利能力的提升得益于：1）推進商品精品戰(zhàn)略，優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)：公司中西成藥、中藥和非藥品營收分別同比增加29.99%、43.33%和12.67%，其中公司加大了中藥飲片、參茸貴細(xì)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中藥和非藥品這兩類高毛品種的快速增長帶動了公司盈利能力的提升；2）隨著公司規(guī)模的不斷擴大，公司對上游廠商的議價能力進一步提升，成本進一步得到控制；3）精細(xì)化管理合理控費：首先，由于新開門店尚處培育期，存在開辦費攤銷及促銷費用較多的情況，2017年公司新開門店數(shù)較去年同期310家有所增加，可見加大了新開門店力度。其次，2017年公司在電商運營發(fā)展方面也給予了銷售費用傾斜。2017年全年銷售費用隨同比增加27.37%，接近與營收增速，但是整體銷售費用率為26.92%，同比仍降低0.29個百分點，精細(xì)化管理控費效果明顯；
零售市場逐步擴容，三大模式承接處方外流
隨著醫(yī)改的進一步深化，處方外流趨勢明朗，將為醫(yī)藥零售行業(yè)帶來增量市場，公司三管齊下積極布局承接處方外流：1）強化院邊店布局：公司進一步強化院邊店的選址布局，目前，院邊店占公司門店總數(shù)比例約達到30%；2）提升專業(yè)化管理能力：針對慢病和處方藥，公司通過會員體系和顧客服務(wù)研究，對慢病及處方藥顧客進行分析研究，開展慢病專柜、專區(qū)、專店，配備專業(yè)員工，為患者提供專業(yè)化的目標(biāo)管理、用藥指導(dǎo)和用藥提醒，提升會員顧客的依從度；3）設(shè)立DTC事業(yè)部：大力推動與處方藥廠家的戰(zhàn)略合作，積極布局打造DTP專業(yè)藥房。我們認(rèn)為，當(dāng)前時點我國處方外流最先受益的仍將是院邊店，公司院邊店占比較高，有望率先受益，隨著DTP藥房及藥事服務(wù)能力的逐步提升，未來有望長期收益處方外流。
財務(wù)指標(biāo)基本正常
2017年，公司銷售費用同比增長27.37%，主要由于銷售收入增長、新開門店增加及支持電商運營發(fā)展；管理費用同比增長29.63%，主要由于管理部門員工薪酬增加及新設(shè)湘南區(qū)管理架構(gòu)管理總部人員增加；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加126.67%，主要由于新開和并購門店以及老店銷售同比增長。其余財務(wù)指標(biāo)基本正常。
盈利預(yù)測與投資評級
我們認(rèn)為：1）零售藥店行業(yè)將長期受益于行業(yè)集中度提升，看好公司作為行業(yè)龍頭具備的快速規(guī)模擴張能力及精細(xì)化管理帶來的盈利能力的提升，在大浪淘沙過程中有望保持持續(xù)快速增長；2）處方外流趨勢明顯，將為零售藥店行業(yè)帶來增量市場，公司擁有數(shù)量較多的院邊店布局，有望率先受益，并通過專業(yè)化服務(wù)能力的提升及DTP藥房的布局，有望長期收益處方外流。預(yù)計公司2017-2019年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為63.07億元、82.56億元和107.66億元，歸母凈利潤分別為4.10億元、5.35億元和6.96億元，折合EPS（攤?。┓謩e為1.13元/股、1.48元/股和1.92元/股，首次覆蓋給予買入評級。
風(fēng)險分析
門店擴張進度低于預(yù)期；門店盈利能力下降；處方外流進度低于預(yù)期；
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