>> 中信建投-美凱龍（601828）業(yè)績穩(wěn)增，溢價回購彰顯信心-180409
| 上傳日期： |
2018/4/9 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
花小偉，孫金琦 |
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本次回購H 股股份的價格為11.78 港元/股。公司擬回購不超過約3.89 億股H 股股份（約占公司已發(fā)行總股本的9.87%）,按本次回購H 股股份的價格11.78 港元/股計算，本次回購資金總額預(yù)計不超過45.81 億港元，主要來源于公司自籌資金。公司本次回購的H 股股份將予以注銷,公司的注冊資本將相應(yīng)減少所注銷的H 股面值金額。
簡評
業(yè)績穩(wěn)定增長，溢價回購彰顯信心
紅星美凱龍采用自營（從商戶獲取租金、管理費）和委管（以“紅星美凱龍”品牌經(jīng)營合作方的商場，并收取咨詢、管理費）兩種業(yè)務(wù)模式經(jīng)營“紅星美凱龍”品牌商場。公司自營商場大多分布在一線城市及選定的二線城市的優(yōu)質(zhì)地段，確保實現(xiàn)公司在戰(zhàn)略地點的布局及提供可預(yù)測的租金增長；公司的委管商場憑借“紅星美凱龍”品牌，用有限的資本開支在二三線城市快速擴張，增加公司市場滲透率。
截至2017 年末，公司共經(jīng)營256 家商場（71 家自營商場、185 家委管商場）。
業(yè)績方面，2017 年美凱龍實現(xiàn)營業(yè)收入109.60 億元，同比增長16.14%；歸屬上市公司股東的凈利潤為40.78 億元，同比增長20.04%；扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤為23.05 億元，同比增長11.23%。
我們認(rèn)為，2017 年公司自營+委管商場數(shù)量持續(xù)增加，業(yè)績加速成長，截至4 月6 日，紅星美凱龍收盤價為10.78 港元/股，此時公司溢價回購H股股份體現(xiàn)了管理層對公司未來持續(xù)增長的信心。
雙輪驅(qū)動混合擴張，戰(zhàn)略布局覆蓋全國
自營商場：公司自營商場租賃及管理費2017 年實現(xiàn)收入63.94 億元，同比增長7.01%，占營業(yè)收入的58.35%，毛利率為77.16%，同比提高0.01pct。公司17 年自營商場凈增5 家至71家，總經(jīng)營面積達到570.60 萬平方米，平均出租率為97.6%。
公司通過精細(xì)化運營，提升坪效的同時優(yōu)化了經(jīng)營面積，全年成熟商場（開業(yè)三年）同店增長率為5.4%，剔除營業(yè)稅改增值稅影響后同店增長為7.2%。
委管商場：公司委管商場2017年實現(xiàn)收入36.29億元，同比增長30.44%，占營業(yè)收入的33.11%。公司17年委管商場凈增51家至185家，總經(jīng)營面積達到943.18萬平方米，平均出租率為97.6%。由于公司新開業(yè)委管商場數(shù)量增加較多，項目冠名咨詢委托管理收入同比增長14.72%至31.26億元，工程項目商業(yè)管理咨詢費收入同比增長1122.99% 至1.40億元，商業(yè)咨詢費及招商傭金收入同比增長695.92%至3.62億元。
家居商場行業(yè)集中度低，龍頭業(yè)績有望穩(wěn)健增長
據(jù)弗若斯特沙利文（美國咨詢機構(gòu)，參考公司年報及招股說明書）的統(tǒng)計，2017年我國家居裝飾及家具零售市場的零售金額為29532億元，同比增長13.7%，市場份額最高的美凱龍在連鎖家居裝飾及家具商場行業(yè)的市占率為13.5%，在商場行業(yè)的市占率為5.3%，行業(yè)集中度仍偏低，龍頭發(fā)展空間依然廣闊。
美凱龍截至2017年末有22家自營商場正在籌備中，350個籌備中委管商場已取得土地使用權(quán)/已獲得地塊，公司一方面通過持續(xù)實施自營與委管商場雙輪驅(qū)動業(yè)務(wù)模式廣泛覆蓋空白市場，另一方面通過逐步優(yōu)化經(jīng)營管理進一步提升現(xiàn)有商場的經(jīng)營效益，未來將有力保障公司業(yè)績。此外，公司將利用現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)布局優(yōu)勢及品牌影響力逐步發(fā)展擴展性業(yè)務(wù)，建立全方位的泛家居服務(wù)體系，打造家居裝飾及家具行業(yè)新零售標(biāo)桿，將進一步推動公司穩(wěn)健成長。
投資建議：
我們預(yù)計美凱龍2018-2019年營業(yè)收入分別為125.10億元和141.72億元，同比增長14.15%和13.28%；歸母凈利潤分別為46.49億元和52.33億元，同比增長14.01%和12.99%；此次回購之前，公司A+H總股本為39.39億股，EPS分別為1.18和1.33元/股，A股當(dāng)前股價15.27元/股，港股當(dāng)前股價為10.78港元/股，A股對應(yīng)PE分別為12.9x和11.5x，H股對應(yīng)PE分別為7.4x和6.6x。
回購?fù)瓿珊?，公司A+H股總股本為35.5億股，EPS將分別增厚至1.31和1.47元/股，A股對應(yīng)PE為11.7x和10.4x，港股對應(yīng)PE分別為6.7x和5.9x，維持"買入"評級。
風(fēng)險提示：
地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)大幅下滑；行業(yè)競爭大幅加劇。
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